一 杠桿、經(jīng)濟(jì)杠桿和作為本報告研究對象的企業(yè)財務(wù)杠桿

杠桿，屬于自然科學(xué)領(lǐng)域物理學(xué)的范疇。因社會科學(xué)和管理科學(xué)界經(jīng)常使用的一些經(jīng)濟(jì)手段的內(nèi)在機理與其類似，故人們將其喻義為杠桿，稱其為“經(jīng)濟(jì)杠桿”。作為本研究報告研究對象的企業(yè)財務(wù)杠桿，則屬于后者范疇。

（一）杠桿

1.杠桿的定義

物理學(xué)中的杠桿是一種簡單機械，是指在力的作用下圍繞固定點轉(zhuǎn)動的堅實物體（桿），其中的固定點叫支點，動力的作用點叫動力點，阻力的作用點叫阻力點，根據(jù)三個點的位置關(guān)系，杠桿存在三種形式，即支點在動力點與阻力點之間（如剪刀）、阻力點在動力點與支點之間（如鍘刀、起瓶器）、動力點在阻力點與支點之間（如鑷子）。杠桿中，從支點到動力作用線和阻力作用線的垂直距離分別稱為動力臂和阻力臂，動力臂大于阻力臂時為省力杠桿（費距離），動力臂小于阻力臂時為費力杠桿（省距離），兩臂相等時則為等臂杠桿（如天平）。支點、動力、阻力、動力臂、阻力臂是構(gòu)成杠桿缺一不可的五要素。

2.杠桿的原理

古希臘科學(xué)家阿基米德在《論平面圖形的平衡》一書中闡述了杠桿原理——“二重物平衡時，它們離支點的距離與重量成反比”。在我國古代書籍《墨經(jīng)》中，也有對杠桿原理的精辟論述：“衡木：加重于其一旁，必錘——重相若也。相衡：則本短標(biāo)長，兩加焉，重相若，則標(biāo)必下——標(biāo)得權(quán)也?！币馑际翘炱胶饬康囊槐奂又匚?，另一臂必得加砝碼，兩者必須等重，才能平衡。桿秤的提鈕到重物的一臂（本）比較短，提鈕到桿秤的臂（標(biāo)）比較長，如果兩邊等重，秤錘一邊必下落，因為秤錘對“標(biāo)”一邊的作用過大了。該論述比阿基米德提出的杠桿原理早100余年。杠桿原理用公式可以表示為“F·fc=W·lc”，即“動力×動力臂=阻力×阻力臂”。

3.杠桿的功能作用

杠桿的效用是通過其平衡條件即“動力×動力臂=阻力×阻力臂”實現(xiàn)的，因此，作用在杠桿上的力與它們的力臂成反比。當(dāng)動力作用于杠桿的動力點時，杠桿即繞其支點轉(zhuǎn)動，并由阻力點實現(xiàn)某種機械效能，如省力。最常用的杠桿功能是用較小的力量撬動較重的物體以及這一功能的演化。阿基米德曾留下過一句流傳千古的名言：“假如給我一個支點，我就能把地球撬起來！”這是對杠桿功能最形象的比喻。

杠桿在現(xiàn)實生活中的應(yīng)用十分廣泛，而且早就有之。古埃及人修建金字塔時，利用杠桿搬動巨石。相傳，阿基米德曾借助杠桿和輪滑組，使沙灘上的新船順利下水；還曾利用杠桿原理制造投石器，成功阻止了羅馬人對敘拉古城的進(jìn)攻。我國明末清初科學(xué)家宋應(yīng)星在其著作《天工開物》中描述了人們用舂來搗谷、用桔槔來汲水或灌溉時的情景。舂和桔槔都是根據(jù)杠桿原理制成的簡單機械?，F(xiàn)代生產(chǎn)生活中，杠桿原理的應(yīng)用隨處可見，小到剪刀、鉗子、訂書機、撬棒、壓水機、船槳，大至塔吊、起重機、風(fēng)力發(fā)電機。簡單杠桿通過改造、加入其他裝置可以成為復(fù)雜杠桿，并產(chǎn)生更大的功能，完成更復(fù)雜、艱巨的任務(wù)。如駕駛汽車時用雙手操作小小的方向盤就可以轉(zhuǎn)動輪胎并使其按照駕駛者選擇的方向行駛等。

4.杠桿率

由于杠桿達(dá)到平衡狀態(tài)時，動力、動力臂、阻力、阻力臂之間存在著一定的數(shù)量關(guān)系，杠桿效用的大小也可以說是由兩個力臂或者兩個力之間的比例關(guān)系決定的。這一比例關(guān)系即為杠桿率，數(shù)學(xué)表達(dá)式為動力臂/阻力臂或阻力/動力。比如，在省力杠桿條件下，杠桿率為5，即動力臂長度為阻力臂的5倍，則只需用阻力1/5大小的動力就可以實現(xiàn)杠桿的平衡。人們可以根據(jù)自身條件和實際情況，選擇不同杠桿率、不同類型的杠桿實現(xiàn)不同的效用。

5.杠桿的風(fēng)險性

杠桿作為一個系統(tǒng)，它的使用需要綜合考慮使用者自身能力、杠桿本身屬性特征、外部環(huán)境等，否則會出現(xiàn)風(fēng)險。從杠桿的使用主體看，杠桿的風(fēng)險和效用成正比。杠桿率越高，效用越大，風(fēng)險也就越大；杠桿率越低，效用越小，風(fēng)險也就越小。比如，杠桿率分別為5和10的兩個省力杠桿，如果要做的功是一樣的，后者所用的力僅需前者的一半，即效用更大；但動力臂長度則是前者的兩倍，存在著更大的風(fēng)險。從作為客體的杠桿本身去看，其材料也是杠桿風(fēng)險的重要影響因素，比如，木質(zhì)杠桿與鐵質(zhì)杠桿相比，能承受的力和產(chǎn)生的效用明顯要小得多，若要實現(xiàn)同樣的效用，必然承擔(dān)著更大的風(fēng)險。杠桿風(fēng)險還受各種因素和環(huán)境變化的影響，比如，杠桿的支點變得不穩(wěn)定，杠桿材料受到腐蝕，阻力端物體重量加重，動力端能力變差等，都會加大杠桿的風(fēng)險。

（二）經(jīng)濟(jì)學(xué)喻義上的杠桿

經(jīng)濟(jì)學(xué)喻義上的杠桿有兩種類型：一種是作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿；另一種是作為度量負(fù)債比率的經(jīng)濟(jì)杠桿。

1.作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿

作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿，主要指國家或其他經(jīng)濟(jì)組織為調(diào)解社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程中的物質(zhì)利益矛盾、實現(xiàn)要素優(yōu)化配置目標(biāo)所使用的經(jīng)濟(jì)手段。其中，最為典型的是作為國家宏觀調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿。

自國家產(chǎn)生以來，經(jīng)濟(jì)上占統(tǒng)治地位的階級為了維護(hù)本階級的利益，無不利用國家政權(quán)所擁有的鑄幣權(quán)、征稅權(quán)、獎懲罰沒權(quán)等，通過調(diào)整利率、稅率、匯率等經(jīng)濟(jì)參數(shù)，通過財稅、金融、產(chǎn)業(yè)等政策，乃至直接發(fā)行國債、實施政府采購及公共工程投資等經(jīng)濟(jì)行為，調(diào)節(jié)與控制社會生產(chǎn)、流通、分配和消費。

對于現(xiàn)代國家是否應(yīng)利用這些權(quán)力以及如何運用這些權(quán)力對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，經(jīng)濟(jì)學(xué)界經(jīng)歷了漫長的爭論。西方古典經(jīng)濟(jì)學(xué)崇尚自由主義，反對國家以各種形式對工商業(yè)事務(wù)進(jìn)行干預(yù)，主張政府的職能只是為社會提供必要的“公共產(chǎn)品”。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)繼承了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想，倡導(dǎo)“自由競爭”“自由放任”，對政府提出了五個“更少”，即更少的政府支出、更少的征稅、更少的財政赤字、更少的貨幣擴(kuò)張和更少的政府干預(yù)。盡管如此，幾乎所有國家都沒有放棄政府對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，特別是20世紀(jì)二三十年代，世界爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機和大蕭條，催生了凱恩斯革命，形成了一套國家宏觀調(diào)控的理論體系，國家干預(yù)政策應(yīng)運而生。事實表明，在當(dāng)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，市場經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，就越離不開政府的宏觀調(diào)控。其內(nèi)在機理源自作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿具有的重要功能。主要有以下幾個方面。

要素調(diào)劑的功能。人類要生存發(fā)展，一刻也不能停止生產(chǎn)和再生產(chǎn)，解放和發(fā)展生產(chǎn)力是人類社會發(fā)展的根本要求。生產(chǎn)力作為參與社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程的包括勞動力、生產(chǎn)資料、勞動對象在內(nèi)的一切生產(chǎn)要素有機結(jié)合而釋放出的人類獲取物質(zhì)資料的能力，其水平高低，與生產(chǎn)要素配置的優(yōu)劣程度密切相關(guān)。實踐證明，政府運用作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿，按客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律要求調(diào)劑生產(chǎn)要素，有利于實現(xiàn)配置優(yōu)化。例如，運用資源稅費政策，引導(dǎo)資源的有效利用，科學(xué)安排人力資源分配和薪酬制度，調(diào)劑人力資源，通過投融資政策調(diào)劑社會資金的流向、流量和流速，通過編制經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)合理布局。

結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。結(jié)構(gòu)調(diào)整的實質(zhì)是生產(chǎn)要素的再配置。由于客觀條件的不斷變化，加之人們主觀認(rèn)識的局限性，生產(chǎn)要素的配置非優(yōu)化是一種常態(tài)。客觀上要求與時俱進(jìn)，充分發(fā)揮主觀能動作用，經(jīng)常性地進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括產(chǎn)品、產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿，其對結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能作用是顯而易見的。例如，利用新產(chǎn)品補貼手段調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，采取淘汰落后產(chǎn)能、退出過剩產(chǎn)能、置換先進(jìn)產(chǎn)能等手段調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，通過減免稅費手段扶持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，采取財政轉(zhuǎn)移支付手段，平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，縮小區(qū)域間貧富差距等，在現(xiàn)實社會經(jīng)濟(jì)生活中都達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。

動力煥發(fā)的功能。這里的動力是指社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)的內(nèi)生動力，其源泉在于各類社會經(jīng)濟(jì)行為主體，包括從事各種勞動的勞動者、社會各類組織和各級政府的積極性、主動性和創(chuàng)造性的最大限度發(fā)揮。這種內(nèi)生動力的最大限度發(fā)揮，不僅需要各行為主體發(fā)揮主觀能動作用，而且需要外部的客觀作用力。理論分析和實踐證明，運用好作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿是煥發(fā)動力的好形式。例如，運用獎補、收入分成等國民收入分配、再分配手段，能夠激發(fā)勞動者的勞動熱情，提高社會組織的服務(wù)水平和政府機關(guān)行政的效率。

促進(jìn)發(fā)展的功能。發(fā)展是人類社會永恒的主題，我們所做的一切都是為了發(fā)展。發(fā)展是解決所有問題的抓手，是硬道理。發(fā)展范疇是一個綜合的概念，內(nèi)涵十分豐富。諸如發(fā)展基礎(chǔ)、發(fā)展理念、發(fā)展動力、發(fā)展速度、發(fā)展秩序、發(fā)展質(zhì)量等都是發(fā)展過程中重點關(guān)注的內(nèi)容。促進(jìn)發(fā)展，就是要促進(jìn)以經(jīng)濟(jì)效益為中心的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，以人的素質(zhì)提高為標(biāo)志的社會進(jìn)步，以人與自然關(guān)系友好和諧的全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)。運用作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)劑生產(chǎn)要素、調(diào)整結(jié)構(gòu)和煥發(fā)動力，都是為了促進(jìn)發(fā)展，促進(jìn)發(fā)展是作為調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿功能集大成或總的表現(xiàn)。

作為國家宏觀調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿，具有如下特點：

戰(zhàn)略性。國家使用宏觀調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿，主要是為了實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)行總量控制、重大結(jié)構(gòu)調(diào)整和生產(chǎn)力的合理布局規(guī)劃，集中必要的人力物力財力進(jìn)行重點建設(shè)，綜合運用各種經(jīng)濟(jì)杠桿，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會更好更快地發(fā)展。

強制性。國家宏觀調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿是國家權(quán)力的組成部分，與國家政權(quán)的絕大部分權(quán)力的運用一樣，經(jīng)濟(jì)杠桿也同樣具有顯著的強制性色彩，被實施對象必須自覺履行規(guī)定的相應(yīng)義務(wù)，不可無端抗拒。

法制性。作為國家宏觀調(diào)控手段的經(jīng)濟(jì)杠桿的使用，須嚴(yán)格履行相關(guān)程序，并以法律法規(guī)的形式出現(xiàn)，既要求在相應(yīng)的法律法規(guī)框架內(nèi)實施，又受相應(yīng)的法律法規(guī)的保護(hù)。

2.作為度量負(fù)債比率的經(jīng)濟(jì)杠桿

作為度量負(fù)債比率的經(jīng)濟(jì)杠桿，是指以資本商品形式出現(xiàn)在社會再生產(chǎn)過程中的生息資本或稱借貸資本。可從宏觀、中觀、微觀三個不同的經(jīng)濟(jì)層面考察。作為宏觀層面度量負(fù)債比率的經(jīng)濟(jì)杠桿率，是指國民經(jīng)濟(jì)信用或負(fù)債總量，包括政府、居民、金融及非金融部門的負(fù)債與GDP之比。從中觀層面講，是指某一產(chǎn)業(yè)的負(fù)債總量與該產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)之比。從微觀層面講，是指某一微觀經(jīng)濟(jì)主體的負(fù)債總量與該主體資產(chǎn)之比。

作為度量負(fù)債比率的經(jīng)濟(jì)杠桿即生息資本或借貸資本，不是從來就有的，是人類社會發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，是生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系矛盾運動的結(jié)果。馬克思指出：“生息資本或高利貸資本（我們可以把古老形式的生息資本叫作高利貸資本），和它的孿生兄弟商人資本一樣，是洪水期前的資本形式，它在資本主義生產(chǎn)方式以前很早已經(jīng)產(chǎn)生，并且出現(xiàn)在極不相同的社會經(jīng)濟(jì)形態(tài)中?！?sup>[1]馬克思還指出：“高利貸資本的存在所需要的只是，至少已經(jīng)有一部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為商品，同時隨著商品買賣的發(fā)展，貨幣已經(jīng)在它的各種不同的職能上得到發(fā)展?！?sup>[2]據(jù)此可知，作為度量負(fù)債比率的經(jīng)濟(jì)杠桿是商品貨幣產(chǎn)生之后才有的經(jīng)濟(jì)范疇。

馬克思筆下的高利貸資本不同于現(xiàn)代的生息資本，其放貸對象主要是“那些大肆揮霍的顯貴”和“小生產(chǎn)者，包括手工業(yè)者，但主要是農(nóng)民”；而不是現(xiàn)代的生息資本所有者把職能資本的代表工商業(yè)者作為借貸對象。在古老的高利貸資本社會條件下，大肆揮霍的顯貴因高利貸而遭到破產(chǎn)，小生產(chǎn)者被敲骨吸髓，其結(jié)果不僅造成了大貨幣資本的形成和集中，而且也產(chǎn)生了靠出賣勞動力為生的勞動者。由此，產(chǎn)生了民眾對高利貸的憎惡，反高利貸的斗爭日益激烈。“這種反高利貸的激烈斗爭，這種讓生息資本從屬于產(chǎn)業(yè)資本的要求，只是有機創(chuàng)造物的先聲，這種有機創(chuàng)造物以現(xiàn)代銀行制度為形式創(chuàng)造了資本主義生產(chǎn)的這些條件?，F(xiàn)代銀行制度，一方面把一切閑置的貨幣準(zhǔn)備金集中起來，并把它投入貨幣市場，從而剝奪了高利貸資本的壟斷；另一方面又建立信用貨幣，從而限制了貴金屬本身的壟斷。”^[3]不難看出，信用制度是作為高利貸的反作用而發(fā)展起來的。

在信用制度下，貨幣除了作為貨幣具有的使用價值以外，又取得了一種追加的使用價值，即作為資本來執(zhí)行職能的使用價值。在這里，它的使用價值在于它轉(zhuǎn)化為資本而生產(chǎn)的利潤。就它作為可能的資本，作為生產(chǎn)利潤的手段這種屬性來說，它變成了商品，不過是一種特別的商品?；蛘邠Q一種說法，資本作為資本，變成了商品^[4]。

作為資本商品的生息資本，具有以下特點：

（1）它不是資本的基本形式。生息資本是從產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)過程中暫時分離出來的閑置貨幣資本、社會上的私人儲蓄以及政府的貨幣積累，它們以借貸資本的形式，被產(chǎn)業(yè)資本和商業(yè)經(jīng)營者所使用，從而間接地參與到資本循環(huán)過程中，但其資本的原有屬性沒有改變。

（2）其內(nèi)容大部分是虛擬的。生息資本是按照一定利息率貸出的，“隨著生息資本和信用制度的發(fā)展。一切資本好像都會增加一倍，有時甚至增加兩倍，因為有各種方式使同一資本，甚至同一債權(quán)在不同人手里以不同的形式出現(xiàn)。這種‘貨幣資本’的最大部分純粹是虛擬的^[5]”。

（3）具有特殊的使用價值和價值。生息資本具有一種追加的使用價值，即作為資本來執(zhí)行職能的使用價值。生息資本不僅對把它讓渡出去的人來說是資本，而且它一開始就是作為資本交給第三者的。在生息資本的運動中，它的價值和它的使用價值不僅會保存下來，而且會增加，即給生息資本所有者帶來利息。

（4）其流轉(zhuǎn)不是被賣出而是被貸出，到時要還本付息，而且事先確定了利息率。生息資本在運動中保存自己，并在執(zhí)行職能以后，流回貨幣所有者手中。因此，它不過暫時由它的所有者占有變?yōu)閳?zhí)行職能的使用者占有，這就是說，它既不是被付出，也不是被賣出，而只是被貸出。

生息資本產(chǎn)生以后，對社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深刻影響：

（1）資本所有權(quán)和使用權(quán)分離。實際執(zhí)行職能的資本使用者轉(zhuǎn)化為單純的經(jīng)理，即別人的資本的管理人，而生息資本所有者則轉(zhuǎn)化為單純的貨幣資本所有者。

（2）利潤從質(zhì)上被分割。對那些用借入的生息資本從事生產(chǎn)經(jīng)營者來說，總利潤會分成兩部分：利息和超過利息的余額。他必須把前者支付給生息資本所有者，超過利息的余額才形成他自己的利潤。

（3）社會再生產(chǎn)過程更為復(fù)雜。在生息資本的運動過程中，貨幣作為資本的支出出現(xiàn)了兩次，貨幣作為已經(jīng)實現(xiàn)的資本的回流同樣也出現(xiàn)了兩次。在生產(chǎn)資本雙重支出、雙重回流的影響下，社會再生產(chǎn)所經(jīng)歷的環(huán)節(jié)增多，變得更為復(fù)雜。

（4）資本拜物教產(chǎn)生。生息資本的“生息”功能，改變了傳統(tǒng)的勞動創(chuàng)造利潤的觀念，一些人認(rèn)為只要有了貨幣就可以發(fā)財，因而對貨幣產(chǎn)生崇拜，進(jìn)而使得社會上出現(xiàn)了資本拜物的現(xiàn)象。

（5）食利者階層形成。生息資本作為信用的產(chǎn)物反過來又促進(jìn)信用制度的發(fā)展，隨著信用制度的發(fā)展，集中的貨幣市場就興起了。這個貨幣市場，同時還是這種證券交易的中心。銀行家把公眾的貨幣資本大量交給貨幣經(jīng)營者去支配，因此，“這幫賭棍就繁殖起來”^[6]。

（6）加速資本集中和集聚。隨著信用制度、銀行制度的發(fā)展，生息資本不斷集中起來，并以銀行為媒介，積聚到產(chǎn)業(yè)家和商人手中。“銀行家成了貨幣資本的總管理人。一切階級的貨幣積蓄和暫時不用的貨幣，都會存入銀行。最后，各種只是逐漸花費的收入也會存入銀行^[7]?！?/p>

（7）生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。產(chǎn)業(yè)家對社會各階級一切貨幣儲蓄的支配能力不斷增大。這無疑對產(chǎn)業(yè)家擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模起到了巨大的推動作用，社會的生產(chǎn)規(guī)模也由此驚人地擴(kuò)大了。

（8）生產(chǎn)過剩的危機有了經(jīng)濟(jì)與社會基礎(chǔ)。生息資本帶來的生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，同時也加速了社會供給與需求之間矛盾的爆發(fā)，當(dāng)擴(kuò)大了的生產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過社會需求時，生產(chǎn)過剩的危機就出現(xiàn)了。

（9）杠桿適應(yīng)性的調(diào)節(jié)成為生產(chǎn)經(jīng)營的常態(tài)。生息資本或借貸資本與職能資本的比例關(guān)系隨著經(jīng)濟(jì)周期性運動和產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期不同階段而不斷變化，比如，危機爆發(fā)時，信用突然停止，支付停滯，在借貸資本幾乎絕對缺乏的同時，閑置的產(chǎn)業(yè)資本發(fā)生過剩；“在產(chǎn)業(yè)周期的開端，低利息率和產(chǎn)業(yè)資本的收縮結(jié)合在一起，而在周期的末尾，則是高利息率和產(chǎn)業(yè)資本的過多地結(jié)合在一起^[8]”。生息資本的規(guī)模變化、利息水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的聯(lián)系如此之緊密，以至于產(chǎn)業(yè)資本對生息資本的運用或者說杠桿適應(yīng)性的調(diào)節(jié)成為生產(chǎn)經(jīng)營的常態(tài)。

（三）作為本報告研究對象的企業(yè)財務(wù)杠桿

1.企業(yè)財務(wù)杠桿及其度量

企業(yè)財務(wù)杠桿是指企業(yè)在籌資過程中通過舉債以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、滿足資金需求所運用的金融工具。主要有銀行信貸、金融債券、信托融資等。在我國，目前以間接融資為主、直接融資為輔的金融市場格局下，銀行信貸是企業(yè)財務(wù)杠桿的主要形式。在銀行信貸不足以解決資金短缺的情況下，有條件的企業(yè)也通過金融市場發(fā)行企業(yè)（公司）債券。相對于銀行信貸，金融債券通常成本較高，但能夠發(fā)行成功也是一種不錯的選擇。在銀行信貸不足、金融市場債券發(fā)行受限的情況下，企業(yè)通常還會通過信托投資公司等委托形式負(fù)債融資。

企業(yè)財務(wù)杠桿率是度量企業(yè)負(fù)債水平的指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債籌集的，該指標(biāo)是評價企業(yè)負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，同時也是衡量企業(yè)利用借入資金開展經(jīng)營活動能力的指標(biāo)；對債權(quán)人而言，也作為反映生息資本貸出安全程度的指標(biāo)。一般情況下，通常用總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重（）來度量。例如某企業(yè)2016年底的總負(fù)債為2000萬元、總資產(chǎn)為5700萬元，那么其資產(chǎn)負(fù)債率=×100%=35%。

除上述綜合指標(biāo)外，實踐中還通常配合使用流動比率、速動比率和利息保障倍數(shù)等反映企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)以綜合判斷企業(yè)的財務(wù)杠桿水平。

流動比率是指流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率關(guān)系，其關(guān)系式為：流動比率=×100%。流動資產(chǎn)主要包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付款項、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、存貨、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、待攤費用等。流動負(fù)債主要包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)售款項、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費利息、應(yīng)付利息、應(yīng)付股息、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、預(yù)提費用、應(yīng)付短期債券等。例如，某企業(yè)2016年底的流動資產(chǎn)合計為1335萬元、流動負(fù)債合計為1122萬元，那么其流動比率=×100%=119%。流動比率反映公司可以在短期內(nèi)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動資產(chǎn)償還到期流動負(fù)債的能力。流動比率越大，說明公司對短期債務(wù)的償付能力越強。有必要強調(diào)，流動比率不宜過高，一般下限為100%，上限為200%，否則表明企業(yè)流動資產(chǎn)占用較多或企業(yè)閑置現(xiàn)金持有量過多，會影響資金的使用效率和企業(yè)的籌資成本，進(jìn)而影響獲利能力。不同的企業(yè)以及同一企業(yè)不同時期的評價標(biāo)準(zhǔn)是不同的。

速動比率是指速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率關(guān)系，其關(guān)系式為：速動比率=×100%。這里的速動資產(chǎn)是指流動資產(chǎn)減去變現(xiàn)能力較差的且穩(wěn)定的存貨、預(yù)付賬款、待攤費用和待處理流動資產(chǎn)損失等之后的余額，主要包括貨幣資金、短期投資、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款。例如某企業(yè)2016年底的貨幣資金為500萬元、短期投資為0.54萬元、應(yīng)收賬款為162萬元、應(yīng)收票據(jù)為44萬元、其他應(yīng)收款為30萬元，因此速動資產(chǎn)合計為736.54萬元，流動負(fù)債為1122萬元，其速動比率=×100%=66%。速動比率較之流動比率更能準(zhǔn)確、可靠地評價企業(yè)資產(chǎn)的流動性及短期償債能力。一般情況下，如果速動比率小于100%，企業(yè)則會面臨較大的償債風(fēng)險，所以速動比率越高，表明企業(yè)償還流動負(fù)債的能力越強。

利息保障倍數(shù)是指息稅前利潤與利息費用的比率關(guān)系，其關(guān)系式為利息保障倍數(shù)=。息稅前利潤等于報告期利潤總額加利息費用。例如某企業(yè)2016年底的利潤總額為389萬元，利息費用為50.5萬元，因此其息稅前利潤為439.5萬元（389+50.5），利息保障倍數(shù)==8.7。一般認(rèn)為企業(yè)的利息保障倍數(shù)至少應(yīng)大于1，但究竟該達(dá)到什么水平，要根據(jù)歷史經(jīng)驗結(jié)合行業(yè)特點來判定，也可以結(jié)合同行業(yè)的評價標(biāo)準(zhǔn)。

2.企業(yè)財務(wù)杠桿的基本態(tài)勢

理論上講，企業(yè)財務(wù)杠桿有三種基本態(tài)勢：適度、過長和不足。然而，實踐中目前沒有統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)。我們經(jīng)過查閱圖書資料，研究政府有關(guān)政策規(guī)劃及與業(yè)內(nèi)專家座談討論，主要有如下認(rèn)識。

大多數(shù)財務(wù)管理書籍中關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本態(tài)勢的觀點認(rèn)為，通常情況下企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在50%的水平較為合理；當(dāng)大于50%時，說明企業(yè)資產(chǎn)來源主要是靠負(fù)債，財務(wù)風(fēng)險較大；小于50%時，說明企業(yè)資產(chǎn)主要來源靠所有者權(quán)益，財務(wù)比較穩(wěn)健^[9]。也有少量書籍指出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在50%～60%為合理水平^[10]，指出上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般在40%～65%的水平，認(rèn)為除了金融和部分房地產(chǎn)企業(yè)以外，對一般企業(yè)而言，70%是警戒線^[11]。對于非金融類企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率合理值的國際標(biāo)準(zhǔn)通常為60%^[12]；也有書籍指出，美國加州公司法令第500條規(guī)定，分配股息之后公司的總資產(chǎn)至少為總負(fù)債的1.25倍，且公司的流動資產(chǎn)至少等于其流動負(fù)債，即意味著分配股息后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高于80%^[13]、流動比率不低于100%。

有資料認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平在40%～60%，但不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)對債務(wù)的處理是有差別的。經(jīng)營風(fēng)險比較高的企業(yè)，為減少財務(wù)風(fēng)險通常選擇比較低的資產(chǎn)負(fù)債率，例如許多高科技的企業(yè)負(fù)債率都比較低；經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)，為增加股東收益通常選擇比較高的資產(chǎn)負(fù)債率，例如供水、供電企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都比較高^[14]。筆者對多位企業(yè)財務(wù)總監(jiān)做過訪談，他們大多認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般在45%～75%的區(qū)間，通常60%的水平比較好；具體的資產(chǎn)負(fù)債率根據(jù)企業(yè)管理層的風(fēng)險偏好進(jìn)行調(diào)整。

財政部《企業(yè)績效評價操作細(xì)則（修訂）》（2002）規(guī)定50%是企業(yè)合理的資產(chǎn)負(fù)債率參考指標(biāo)，而國際上公認(rèn)的該指標(biāo)為60%^[15]。雖然現(xiàn)行IPO法律對擬上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率沒有提出具體的參考線，但過往的法律條文及諸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上線和20%的警戒下線，以及同行業(yè)已上市公司的平均水平，對于當(dāng)前的擬上市公司來說，具有警示意義。證監(jiān)會發(fā)審委相關(guān)人士指出，資產(chǎn)負(fù)債率的高與低，并沒有硬性指標(biāo)，但一般認(rèn)為，正常負(fù)債率在30%～50%，部分產(chǎn)業(yè)可以放寬到60%左右，如果達(dá)到100%或超過100%，說明這家企業(yè)已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債，是財務(wù)狀況非常危險的信號，而70%的資產(chǎn)負(fù)債率則是普遍認(rèn)為的警戒線，除金融業(yè)和航空業(yè)外，超過這個負(fù)債水平的公司，證監(jiān)會會特別謹(jǐn)慎判斷其財務(wù)可能出現(xiàn)的風(fēng)險，但對于資產(chǎn)負(fù)債率在20%以下的企業(yè)，證監(jiān)會又會重點考慮其融資的必要性^[16]。國務(wù)院國資委對央企績效評價中確定的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為60%^[17]。一般情況，工商年檢會要求企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不高于100%，銀行貸款會要求企業(yè)貸款后資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%^[18]。

依據(jù)證監(jiān)會發(fā)審委的審核要求、銀行貸款的審核要求以及行業(yè)普遍經(jīng)驗，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%被認(rèn)為是企業(yè)杠桿過長，此時財務(wù)風(fēng)險較大。

還有人指出，在判定一個企業(yè)財務(wù)杠桿的合理水平時，還應(yīng)該參考幾個短期償債能力指標(biāo)的合理范圍：一般情況下，企業(yè)流動比率的下限為100%，適度水平為200%；速動比率的適度水平為100%；利息保障倍數(shù)的下限是1，通常適度水平是3^[19]。

（四）評價企業(yè)財務(wù)杠桿適度性應(yīng)考慮的因素

對某一企業(yè)財務(wù)杠桿適度性的把握，應(yīng)考慮以下因素：

1.企業(yè)自身條件

（1）企業(yè)駕馭杠桿的能力。企業(yè)駕馭杠桿的能力與企業(yè)規(guī)模和效益、企業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)。不同規(guī)模和效益的企業(yè)駕馭杠桿的能力不同。當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小、效益較差時，企業(yè)償債能力通常也較差，此時能夠使用的財務(wù)杠桿應(yīng)較短，杠桿率水平應(yīng)較低；當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，效益提高，償債能力增強時，使用的財務(wù)杠桿可加長，杠桿率水平也可相應(yīng)提高。

（2）企業(yè)性質(zhì)。在我國，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)，負(fù)債動機比較強烈，負(fù)債水平一般較高，因此杠桿率通常較高。2016年末我國國有企業(yè)負(fù)債占非金融企業(yè)整體負(fù)債的比例接近70%，國有企業(yè)杠桿率明顯高于其他類型企業(yè)，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為例，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)66.1%，而同期全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.8%^[20]。例如，我國煤炭企業(yè)中的骨干企業(yè)，絕大部分是具有相當(dāng)規(guī)模的大型國有或國有控股企業(yè)，具有使用高杠桿獲得更大發(fā)展的動能，并具有獲得債務(wù)融資的體制優(yōu)勢，資產(chǎn)負(fù)債率通常相對比較高。

（3）企業(yè)生命周期。企業(yè)生命周期可以分為孕育期、求生存期、高速發(fā)展期、成熟期、衰退期和蛻變期。企業(yè)財務(wù)杠桿率適度性的把握，要考慮企業(yè)生命周期發(fā)展的客觀規(guī)律。一般情況下，企業(yè)處于孕育期和求生存期時，規(guī)模較小、盈利能力較弱，因此負(fù)債能力也較弱，企業(yè)財務(wù)杠桿率會保持在較低的水平。企業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期時，規(guī)模快速擴(kuò)大、盈利能力顯著增強，此階段的財務(wù)杠桿率一般會有所提高。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到成熟期時，規(guī)模、盈利能力也趨于穩(wěn)定，此階段負(fù)債水平一般會穩(wěn)定在適度區(qū)間，財務(wù)杠桿率相對穩(wěn)定。當(dāng)企業(yè)發(fā)展進(jìn)入衰退期時，規(guī)模縮減、盈利能力明顯下降，負(fù)債和償債能力減弱，此階段企業(yè)財務(wù)杠桿率會顯得過高，有降低的要求。企業(yè)從衰退期經(jīng)過調(diào)整進(jìn)入蛻變期時，規(guī)模通常較小、盈利水平會較低，此階段的杠桿率仍有降低的要求。

（4）企業(yè)管理者的風(fēng)險意識。企業(yè)管理者的風(fēng)險意識程度在很大程度上影響著企業(yè)財務(wù)杠桿率。風(fēng)險意識高者，投資保守，負(fù)債經(jīng)營規(guī)模較小，通常傾向于較低的杠桿率；風(fēng)險意識中等者，投資穩(wěn)健，適度運用負(fù)債經(jīng)營，將負(fù)債水平控制在平均合理區(qū)間，杠桿率適度；風(fēng)險意識低者，投資激進(jìn)，積極運用負(fù)債經(jīng)營，最大可能獲得杠桿收益，傾向于較高的杠桿率。我國大多數(shù)煤炭企業(yè)管理者的任用和考核機制決定了企業(yè)管理者的風(fēng)險意識程度相對較低，尤其是國有企業(yè)管理者，通常會積極運用負(fù)債經(jīng)營，把企業(yè)規(guī)模做大。隨著國有企業(yè)改革，政府債務(wù)兜底情況的減少，企業(yè)管理者的風(fēng)險偏好已開始調(diào)整，風(fēng)險意識趨于穩(wěn)健。

（5）企業(yè)所處地域和區(qū)域。企業(yè)所處的地域和區(qū)域，在一定程度上影響企業(yè)財務(wù)杠桿適度性。若企業(yè)位于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，通常其自身發(fā)展條件和融資能力較強、融資渠道也多樣化，負(fù)債水平相對比較容易調(diào)節(jié)，一般適度性適中；相反若企業(yè)位于中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，其自身發(fā)展條件和融資能力都較弱、融資渠道也有限，其資產(chǎn)負(fù)債率通常較高。如由煤炭資源賦存條件所決定，我國煤炭企業(yè)中相當(dāng)數(shù)量的骨干企業(yè)生產(chǎn)礦井布局在革命老區(qū)、少數(shù)民族地區(qū)、邊疆地區(qū)和較貧窮地區(qū)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)通常欠發(fā)達(dá)，當(dāng)?shù)孛耖g投資不足，大量的投資靠貸款，煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。

2.企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)狀況

企業(yè)財務(wù)杠桿率的高低與其所處的產(chǎn)業(yè)狀況高度相關(guān)。

（1）產(chǎn)業(yè)地位。在我國，就一般情況而言，企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)在國家戰(zhàn)略規(guī)劃中的地位越高，該產(chǎn)業(yè)可以獲得的國家和社會資源就越多，杠桿率通常較高。例如，我國煤炭產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，政府一直重視，其在發(fā)展過程中獲得了較多的政策支持和生息資本的追逐，資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升。

（2）產(chǎn)業(yè)景氣度。產(chǎn)業(yè)景氣度一般根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要指標(biāo)綜合研判，可分為過熱、偏熱、正常、偏冷、過冷五種類型。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于正常的景氣期時，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的能力和意愿都處于正常區(qū)間，財務(wù)杠桿率也會控制在一定的合理范圍。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢處于偏熱的景氣期時，絕大部分企業(yè)處于盈利狀態(tài)，企業(yè)負(fù)債能力、投資意愿都較強，杠桿率會有上升的趨勢，但處于合理可控區(qū)間。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢處于過熱的景氣期時，不僅會吸引其他社會資本大量涌入，存量企業(yè)也會繼續(xù)加大杠桿投資力度。這一過程中，企業(yè)財務(wù)杠桿率將由可控狀態(tài)逐漸向過高的狀態(tài)發(fā)展。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)入偏冷的景氣期時，企業(yè)經(jīng)營效益大幅減少，產(chǎn)業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)開始不斷出現(xiàn)，負(fù)債能力和投資意愿大幅減弱；但前期大量負(fù)債的存在、資產(chǎn)價值的減少和應(yīng)付正常經(jīng)營支出的剛性負(fù)債需求，使得企業(yè)財務(wù)杠桿率會處于相對過高的狀態(tài)。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化，進(jìn)入過冷的景氣期時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)絕大部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，企業(yè)負(fù)債投資意愿幾乎不再；但由于資金流的匱乏，為應(yīng)付經(jīng)營支出的負(fù)債需求不斷增強，并在高成本負(fù)債的情況下進(jìn)一步推高杠桿率，企業(yè)償還債務(wù)的能力普遍大幅下降甚至大量出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象，此時企業(yè)財務(wù)杠桿率將處于過高的狀態(tài)。

（3）產(chǎn)業(yè)特點。不同產(chǎn)業(yè)具有各自生產(chǎn)、流通、交換、消費的特點。通常第一、第二產(chǎn)業(yè)具有投資規(guī)模大、回收周期長的特點，其杠桿率一般較高；第三產(chǎn)業(yè)中的大部分具有投資規(guī)模小、回收周期短的特點，其杠桿率相對較低。我國煤炭產(chǎn)業(yè)屬于前者，因此普遍杠桿率相對較高。

（4）產(chǎn)業(yè)風(fēng)險系數(shù)。不同產(chǎn)業(yè)具有不同的風(fēng)險系數(shù)，風(fēng)險系數(shù)越大，產(chǎn)業(yè)普遍杠桿率越高，反之杠桿率越低。通常非周期性產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險系數(shù)較小，例如餐飲、食品生產(chǎn)和加工、藥品加工以及公共事業(yè)等產(chǎn)業(yè)，投入產(chǎn)出規(guī)模和市場均比較穩(wěn)定，風(fēng)險系數(shù)較小，盈利水平也較為穩(wěn)定且有限，產(chǎn)業(yè)整體杠桿率相對較低；而周期性產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險系數(shù)較大，例如金融證券、能源開采、鋼鐵、建筑、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，這些產(chǎn)業(yè)的盈利水平也隨著風(fēng)險系數(shù)的增加而提高，產(chǎn)業(yè)的負(fù)債經(jīng)營需求通常較大，杠桿率水平也因此較高。我國煤炭產(chǎn)業(yè)屬于典型的周期性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險系數(shù)通常較高，因此杠桿率水平也通常較高。

3.國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢

（1）國際經(jīng)濟(jì)形勢。開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際經(jīng)濟(jì)形勢對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)形勢較好，整體處于復(fù)蘇或較快發(fā)展階段時，世界貿(mào)易活躍，同樣也帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢整體向好，企業(yè)經(jīng)營效益提高，負(fù)債經(jīng)營能力增強，杠桿率會增加但通常處于合理可控范圍；當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)增長緩慢乃至出現(xiàn)衰退時，企業(yè)出口受限，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的帶動作用減弱，企業(yè)經(jīng)營效益降低，負(fù)債能力減弱，加之一些企業(yè)資產(chǎn)減值而使得負(fù)債率出現(xiàn)相對過高的情況。

（2）國民經(jīng)濟(jì)形勢。受經(jīng)濟(jì)周期影響，國民經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)衰退和復(fù)蘇不斷交替的現(xiàn)象。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于不斷復(fù)蘇的擴(kuò)張階段時，各行業(yè)均較快發(fā)展，負(fù)債經(jīng)營欲望增強，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張，此時企業(yè)的杠桿率會上升；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于不斷衰退的收縮階段時，各產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度均放緩，企業(yè)盈利能力減弱，銀行信貸規(guī)模收縮，此時企業(yè)杠桿率呈下降趨勢。通常情況下，周期性行業(yè)的企業(yè)杠桿率隨經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整而變動的幅度，要顯著大于防御性行業(yè)。同樣受金融危機的影響，我國從2010年開始GDP增速持續(xù)放緩，2015年開始國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也正式從高速增長進(jìn)入中高速增長的新常態(tài)時期。煤炭等強周期性行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在降低的要求。

4.政府政策導(dǎo)向

（1）產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策是政府部門根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要和一定時期內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢，對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)如何發(fā)展提出的建議主張。當(dāng)國家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展時，通常該產(chǎn)業(yè)能獲得的國家和地方財政支持、銀行信貸支持和社會資金追逐就較多，企業(yè)負(fù)債渠道拓寬，杠桿率會提高。當(dāng)國家某些產(chǎn)業(yè)政策，例如節(jié)約資源、保護(hù)環(huán)境的基本國策對某些產(chǎn)業(yè)提出要求時，例如電廠的脫硫設(shè)備、煤炭產(chǎn)業(yè)的環(huán)保設(shè)備的投入，會增加企業(yè)的負(fù)債，企業(yè)杠桿率因此提高。2007年我國《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》發(fā)布以來，又陸續(xù)出臺了多項政策法規(guī)，如鼓勵并推動兼并重組、淘汰落后產(chǎn)能，保護(hù)生態(tài)環(huán)境、提高企業(yè)清潔生產(chǎn)水平等政策都成為提高資產(chǎn)負(fù)債率的原因。

（2）財政政策。財政政策是指國家根據(jù)一定時期政治、經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展的任務(wù)而制定的財政工作的指導(dǎo)原則，它通過財政支出與稅收政策來調(diào)節(jié)總需求。當(dāng)國家實施擴(kuò)張性財政政策時，相應(yīng)的信貸規(guī)模也將擴(kuò)張，企業(yè)為擴(kuò)大其生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升。稅收政策作為重要的財政政策，對企業(yè)負(fù)債有重大影響。例如，企業(yè)負(fù)債利息是稅前扣除還是稅后支付，會直接影響企業(yè)的負(fù)債行為。利息在稅前支付，則利息支出具有稅盾的功能，會鼓勵企業(yè)負(fù)債經(jīng)營。稅費負(fù)擔(dān)輕重，也會影響企業(yè)財務(wù)杠桿。

（3）貨幣政策。貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總和。當(dāng)國家刺激經(jīng)濟(jì)，寬松貨幣供給，降低利率時，通常會導(dǎo)致企業(yè)杠桿率提高；當(dāng)國家為經(jīng)濟(jì)降溫，緊縮貨幣供給，提高利率時，企業(yè)杠桿率就相應(yīng)降低。貨幣信貸結(jié)構(gòu)政策也會影響企業(yè)杠桿率，比如，大量信貸資金脫實進(jìn)虛，會影響實體經(jīng)濟(jì)杠桿率。

二 去杠桿：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)

去杠桿暨資產(chǎn)負(fù)債率適度性的調(diào)整，作為世界性難題，也成為我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中待解的問題，并被列為正在深入推進(jìn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大重點任務(wù)之一；最近召開的全國金融工作會議，又進(jìn)一步明確，將積極穩(wěn)妥降低國有企業(yè)杠桿率作為重中之重。

（一）去杠桿的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

去杠桿不能簡單地從字面上理解為“去掉杠桿”，否則容易產(chǎn)生歧義。這里的“去”應(yīng)該視作一個動作或一個過程，而且“杠桿”也要有所區(qū)分?！叭ジ軛U”是指去掉過高的那一部分杠桿，而不是去全部杠桿。經(jīng)濟(jì)杠桿作為人類社會古老借貸方式的產(chǎn)物，已成為諸多經(jīng)濟(jì)主體在生產(chǎn)生活中非常重要的工具，不能“去掉”，只能做適度性的調(diào)整?！叭ジ軛U”的本義或?qū)嵸|(zhì)應(yīng)該是資產(chǎn)負(fù)債率的適度性調(diào)整。應(yīng)理解為當(dāng)杠桿率過高進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)健康運行甚至有引發(fā)債務(wù)危機潛在威脅的情況下，有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體通過各種方式和手段將過高的資產(chǎn)負(fù)債率主動降至適度范圍內(nèi)的風(fēng)險防范行為。

（二）去杠桿是世界性難題

高杠桿問題的解決，牽涉面廣、過程復(fù)雜、代價大、見效難，若把握不好，稍有不慎便會對經(jīng)濟(jì)社會造成嚴(yán)重后果，是現(xiàn)代社會化大生產(chǎn)條件下世界范圍內(nèi)的難題。

美國在2004～2008年的經(jīng)濟(jì)繁榮時期，非金融企業(yè)經(jīng)歷了一個加杠桿的過程，僅債券融資額就增長了7000億美元左右，年均增速接近12%，是2000～2003年年均增速的20倍。到2008年底，美國非金融企業(yè)杠桿水平已經(jīng)接近73%，家庭部門債務(wù)占GDP的比重高達(dá)96%。次貸危機在這一背景下終于爆發(fā)。此后，一些家庭部門資不抵債，選擇違約，房產(chǎn)則由銀行收回。家庭部門這一被動去杠桿的過程，增加了金融部門的不良資產(chǎn)比重，它們借助以“問題資產(chǎn)救助計劃”（TARP）為核心的相關(guān)法案向政府出售問題資產(chǎn)，并通過在市場上出售銀行資產(chǎn)等方式大幅補充資本金。同時，美聯(lián)儲實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃向市場注入流動性，大量購買抵押貸款支持債券以穩(wěn)定金融體系。政府還通過量化寬松（QE）、降低利率、債務(wù)減記等方式，幫助企業(yè)削減財務(wù)成本，間接降低企業(yè)的杠桿率。此后幾年，美國的整體杠桿率持續(xù)走低，從2008年的290%降至2014年的269%。然而，問題并沒有從根本上解決，雖然家庭部門和金融部門杠桿率得到下降，但政府部門一直在加杠桿，由此財政赤字明顯上升，一定程度上加大了主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。

日本從1986年開始步入被稱為“平成景氣”的經(jīng)濟(jì)繁榮期，在金融自由化的助推下，居民和企業(yè)風(fēng)險偏好上升，銀行順勢而為以土地為抵押大規(guī)模放貸。至1989年，日本各部門債務(wù)總和占GDP的比重高達(dá)400%，其中非金融企業(yè)部門最高，金融部門次之。1990年日本資產(chǎn)泡沫破裂。之后，日本依據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅰ規(guī)定的資本充足率要求，在未實施大規(guī)模資本補充的情況下，對銀行業(yè)施加嚴(yán)格監(jiān)管。銀行部門在嚴(yán)監(jiān)管的重壓下，因擔(dān)心產(chǎn)生壞賬導(dǎo)致資本充足率不足，不得不對已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)、喪失償債能力的“僵尸企業(yè)”進(jìn)行貸款展期，寄希望于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)或政府對企業(yè)提供救助。結(jié)果是許多“僵尸企業(yè)”擠占了大量金融資源，侵蝕了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的利潤。而且，企業(yè)經(jīng)營并未出現(xiàn)實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，反而銀行不良資產(chǎn)又不斷累積，最終引發(fā)了大批商業(yè)銀行的倒閉，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)停滯。為刺激經(jīng)濟(jì)，日本又長期實行低利率政策，并不斷加大財政赤字力度。盡管企業(yè)和金融部門杠桿率略有下降，但政府部門杠桿率則大幅提升，從1997年的93%增長至2015年的221%。總體債務(wù)不降反升，占GDP的比重從1990年的400%上升至2014年的超過500%。

歐洲部分國家則是在2008年金融危機之后，在國際借貸中大量負(fù)債并超過了自身清償能力，出現(xiàn)延期還債或無力還債的現(xiàn)象，并從2009年12月起爆發(fā)了從希臘開始向葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙等國蔓延進(jìn)而席卷整個歐洲的主權(quán)債務(wù)危機；目前，歐洲國家仍處在艱難的去杠桿過程中。從結(jié)果上看，德國、西班牙等國杠桿率略有下降；意大利、法國的杠桿率沒有明顯變化，而且去杠桿帶來很多的副作用；西班牙在去杠桿過程中，失業(yè)率和通脹率大幅上升，金融市場出現(xiàn)暴跌，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，政局出現(xiàn)動蕩。

（三）去杠桿成為我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須邁過的一道坎

我國自20世紀(jì)80年代實施“撥改貸”等改革措施后，負(fù)債經(jīng)營成為國有企業(yè)發(fā)展的重要手段，特別是隨著民營經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展、對資金需求的快速增長，以及融資渠道的拓寬，通過各種方式負(fù)債經(jīng)營成為整個實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的普遍現(xiàn)象。到2005年，我國社會融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3萬億元，其中接近八成為人民幣貸款融資，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資僅為1.1%，企業(yè)債券融資僅占6.7%。2007年美國次貸危機爆發(fā)進(jìn)而引發(fā)全球金融危機后，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點并進(jìn)入下行階段。為應(yīng)對金融危機對我國經(jīng)濟(jì)社會的沖擊，我國實施了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，由此，在諸多領(lǐng)域出現(xiàn)了一輪擴(kuò)張式的發(fā)展。2008年全社會固定資產(chǎn)投資達(dá)17萬億元，接近2005年的兩倍；全社會融資規(guī)模達(dá)到7萬億元，是2005年的2.3倍。2012年全社會固定資產(chǎn)投資達(dá)到37萬億元，是2008年的2倍多；全社會融資規(guī)模達(dá)到15.8萬億元，是2008年的2.3倍。在這一時期投融資規(guī)?？焖僭鲩L的過程中，信托融資和債券融資增長較快，到2012年分別占到社會融資總額的8%、14%，股票融資依然占據(jù)少量比重，平均占比僅為3%，而人民幣貸款仍然是社會融資最主要的組成部分，平均占比達(dá)到60%。

近幾年來，在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更趨復(fù)雜、我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，一些企業(yè)經(jīng)營困難加劇，一定程度上導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險。中國社會科學(xué)院一項研究表明，截至2015年底，我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結(jié)構(gòu)上，居民部門債務(wù)率約為40%，金融部門債務(wù)率約為21%，政府部門債務(wù)率約為40%，非金融企業(yè)部門債務(wù)率為131%。根據(jù)中國人民銀行公布的資產(chǎn)負(fù)債表測算，至2016年底，我國債務(wù)總額達(dá)到244萬億元，加上外債，則達(dá)到255萬億元，與74.4萬億元的GDP相比，總負(fù)債率達(dá)到了342.7%，除去金融的實體負(fù)債率略超過250%。雖然整體負(fù)債率不算太高，但其中非金融企業(yè)部門債務(wù)率在140%左右，在世界主要國家中位居第一?？梢?，我國非金融企業(yè)部門杠桿率過高問題已非常突出，“去杠桿”刻不容緩，再難也要邁過這道坎。

（四）去杠桿：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)

2015年11月10日，習(xí)近平同志在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上提出“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。根據(jù)習(xí)近平同志在不同場合多次發(fā)表的有關(guān)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的系列講話和黨中央、國務(wù)院出臺的系列文件的精神，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策含義就是要按新的發(fā)展理念要求，從提高供給側(cè)體系質(zhì)量和效率，增加經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動力出發(fā)，用改革的辦法推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，矯正要素配置扭曲，提高全要素生產(chǎn)率，擴(kuò)大有效供給，提高供給對需求變化的適應(yīng)性和靈活性，以適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，更好滿足廣大人民群眾的需要，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展。

2016年1月18日，習(xí)近平同志在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部學(xué)習(xí)貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上指出，“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要從生產(chǎn)端入手，重點是促進(jìn)產(chǎn)能過剩有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組，降低企業(yè)成本，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，增加公共產(chǎn)品和服務(wù)供給，提高供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性。簡言之，就是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。

去產(chǎn)能是“三去一降一補”五大任務(wù)的主線和首要任務(wù)，是針對社會再生產(chǎn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的問題提出來的，其問題主要表現(xiàn)為生產(chǎn)能力過剩，特別是煤炭、鋼鐵兩大產(chǎn)業(yè)2015年產(chǎn)能利用率均不足70%，處于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩狀態(tài)。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，供需結(jié)構(gòu)失衡越來越嚴(yán)重，已嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。去產(chǎn)能的本質(zhì)，是“去”過剩產(chǎn)能，營造新業(yè)態(tài)；淘汰落后產(chǎn)能，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級；處置“僵尸企業(yè)”，為先進(jìn)產(chǎn)能騰出發(fā)展空間。

去庫存是以解決存量問題為目標(biāo)的改革任務(wù)，本質(zhì)是差別化處理區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問題，有序消化房地產(chǎn)庫存、去除房地產(chǎn)泡沫，防止地方債務(wù)問題與金融風(fēng)險的加重。在我國，曾一度把用來住的房子演繹成了金融炒作籌碼，刺激了房地產(chǎn)投資，出現(xiàn)了供給過剩而房價居高不下，樓市庫存問題越來越凸顯。據(jù)統(tǒng)計，商品房待售面積由2010年的1.92億平方米增長到了2015年的7.19億平方米。高庫存已經(jīng)嚴(yán)重影響了社會生產(chǎn)和生活，阻礙了新供給的形成，必須加以化解。

去杠桿是以降低過高杠桿率為目標(biāo)的改革任務(wù)，主要是解決有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體在追求發(fā)展過程中債務(wù)負(fù)擔(dān)加重進(jìn)而在經(jīng)濟(jì)形勢變化后暴露出來的負(fù)債率過高問題。去杠桿的重點是降低企業(yè)杠桿率，尤其是產(chǎn)能過剩領(lǐng)域、非金融企業(yè)的杠桿率。長期以來，投資成為推動我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要方式，在地方政府鼓勵、銀行等金融機構(gòu)的推波助瀾下，我國企業(yè)群體高負(fù)債經(jīng)營、追求規(guī)模擴(kuò)張的現(xiàn)象十分普遍，截至2015年底，我國非金融企業(yè)部門杠桿率高達(dá)156%，居世界主要國家之首。高杠桿率，不僅讓產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的企業(yè)在效益不佳的情況下背負(fù)巨大財務(wù)支出壓力，也極易成為引發(fā)債務(wù)危機的潛在導(dǎo)火索。去杠桿就是主動采取辦法，防范資金鏈?zhǔn)Э剡M(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，同時優(yōu)化資金使用效果，幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、增強內(nèi)生動力。

降成本是以降低實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本為目標(biāo)的改革任務(wù)，主要是解決企業(yè)產(chǎn)品成本過高及其引起的價格優(yōu)勢喪失、市場競爭力缺乏、效益下滑等問題。降成本的重點是降低交易性成本，降低稅費、行政審批和社保繳費成本。21世紀(jì)初，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入成本為82元左右，到“十一五”末上升到84元左右，到“十二五”末又繼續(xù)上升到了85元左右，呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢，已經(jīng)對企業(yè)盈利能力造成了嚴(yán)重的影響。若不采取應(yīng)對措施降低成本，將會對實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成極大的阻礙。降成本就是要及時化解企業(yè)成本居高不下的矛盾，促進(jìn)企業(yè)效益的提升，并借此抵銷“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”造成的效益滑坡。

補短板是以擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展滯后領(lǐng)域的有效供給為目標(biāo)的改革任務(wù)，主要是解決我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程當(dāng)中，內(nèi)生動力不足、轉(zhuǎn)型升級遲緩等問題。補短板的重點是增加符合消費結(jié)構(gòu)升級方式的供給，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)文明建設(shè)，加快培育發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得優(yōu)異成績，但也積累和產(chǎn)生了諸如區(qū)域間發(fā)展不平衡、貧富差距加大、生態(tài)環(huán)境問題突出、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級滯后等問題；特別是我國作為“世界工廠”，但核心技術(shù)卻依賴國外，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)庫存積壓的同時，中高端產(chǎn)品和服務(wù)卻供給不足。補短板就是要以化解嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的障礙、解決人民群眾迫切需要解決的突出問題為導(dǎo)向，補好制度短板，補足經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的短板，增加有效供給，推動產(chǎn)業(yè)升級，改善供給質(zhì)量。

去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補”五大任務(wù)中的關(guān)鍵。只有做好去杠桿，才能從根本上去產(chǎn)能和去庫存，才能為降成本提供堅實的基礎(chǔ)，為補短板營造良好的環(huán)境。

去杠桿是從本質(zhì)上化解產(chǎn)能過剩。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會體系中，產(chǎn)業(yè)投資大都借助杠桿的力量，特別是投資額巨大、建設(shè)周期長的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展過程必然伴隨著大量的各類債務(wù)。在企業(yè)追逐利潤、地方追求政績的驅(qū)動下，包括銀行信貸在內(nèi)的大量生息資本會不斷助推產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力在這種高杠桿率的作用下急劇增長，最終出現(xiàn)過剩。以鋼鐵和煤炭產(chǎn)業(yè)為例，2002年兩個產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.4%、56.9%，2015年增長到了67.7%、68.7%^[21]，其間資產(chǎn)總額分別增長了5.7倍、10.1倍，產(chǎn)能分別增長3倍多、2倍多，2015年產(chǎn)能過剩率均達(dá)到30%左右?？梢姡軛U率不斷攀升的過程，也正是產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的過程。鑒于產(chǎn)能與杠桿之間的依附關(guān)系，去產(chǎn)能的同時如不能同時去掉杠桿，會使母體企業(yè)杠桿率提高、經(jīng)營負(fù)擔(dān)加重，加大后續(xù)去產(chǎn)能的難度；而且，對于作為去產(chǎn)能重點對象的“僵尸企業(yè)”，若以借新還舊的高杠桿方式維持再生產(chǎn)，則會難以實現(xiàn)初衷。因而，去產(chǎn)能必須斬斷高杠桿這一推手。

去杠桿是從根源上解決高庫存問題。高庫存是產(chǎn)能過剩進(jìn)而生產(chǎn)過剩的具體體現(xiàn)，與高杠桿不無關(guān)系。高庫存問題主要體現(xiàn)在我國的房地產(chǎn)業(yè)。它不同于一般工業(yè)，從啟用杠桿到產(chǎn)能形成進(jìn)而到產(chǎn)品投放，周期較短，并往往借助商品房銷售的形式迅速完成杠桿的歸還，進(jìn)入下一個循環(huán)。然而，一旦出現(xiàn)房產(chǎn)供給過剩，這種庫存積壓是需要很長時間才能消化的，如此便與及時歸還貸款產(chǎn)生了矛盾。鑒于房地產(chǎn)的高庫存問題源自高杠桿的頻繁使用，去庫存問題就不得不借助于去杠桿的力量。在房地產(chǎn)高庫存的狀態(tài)下，有效控制房地產(chǎn)投資與建設(shè)主體的杠桿率，可以促使房地產(chǎn)商主動進(jìn)行房地產(chǎn)完成項目銷售優(yōu)化和在建項目的結(jié)構(gòu)調(diào)整，由此加大供給與需求的對接力度，減少再生產(chǎn)環(huán)節(jié)的無序釋放；而且，通過努力去杠桿，還可以達(dá)到優(yōu)化投資與建設(shè)模式的目的，抑制生產(chǎn)能力的再擴(kuò)張，從源頭上減少庫存增量來源，為去庫存消除后顧之憂。

去杠桿還為降成本提供堅實的基礎(chǔ)。由于高杠桿意味著高利息支出，它成為企業(yè)成本增加、負(fù)擔(dān)加重的重要原因；尤其是在產(chǎn)業(yè)效益不佳的情況下，高杠桿率帶來的巨額利息支出往往使得企業(yè)無力承擔(dān)。2016年，我國工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用占利潤總額的18%，作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點領(lǐng)域的鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)，財務(wù)費用占利潤總額的比重分別達(dá)到61%、78%。再從成本構(gòu)成看，財務(wù)費用占三項費用（財務(wù)費用、管理費用、銷售費用）總和的比重，2016年工業(yè)企業(yè)平均水平為14%，鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)分別為30%、28%。以某大型煤炭企業(yè)為例，2015年實現(xiàn)利潤僅1.44億元，而融資總額超過千億元，利息支出達(dá)66億元?？梢姡吒軛U率給企業(yè)帶來的巨大的財務(wù)成本，也成為企業(yè)成本居高不下的重要根源。因此，若能有效降低企業(yè)杠桿率、減少財務(wù)成本，不失為企業(yè)降成本、提效益的有效途徑；而且去杠桿帶來的財務(wù)成本的下降，還可以為企業(yè)輕裝上陣、做專做強，從更深層次實現(xiàn)降成本夯實基礎(chǔ)。

補短板是五大任務(wù)中唯一一個做加法的，因為從某種意義上講，補短板需要資金的投入，有時需要提高杠桿水平才可以實現(xiàn)。比如在國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展層面，基礎(chǔ)建設(shè)、生態(tài)環(huán)境建設(shè)、水利建設(shè)、“三農(nóng)”建設(shè)等民生短板的4投入，需要大量的資金來源，必然要增加杠桿才能很好地實現(xiàn)。再比如，實體經(jīng)濟(jì)相較于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展短板，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展短板，需要通過補充大量的社會融資加以平衡。而在企業(yè)層面，為了轉(zhuǎn)型升級，必然要在科技研發(fā)等方面加大投入，一般情況下需要通過增加杠桿才可以實現(xiàn)。但對于高杠桿狀態(tài)下的企業(yè)，高杠桿并不必然帶來補短板方面的高投入，反而是無法承擔(dān)的過高的財務(wù)支出影響轉(zhuǎn)型升級客觀需要的投入。因此，只有通過去杠桿，使企業(yè)擺脫高杠桿負(fù)擔(dān)，回到健康狀態(tài)，才能煥發(fā)內(nèi)生動力，進(jìn)而真正完成補短板的戰(zhàn)略任務(wù)。

（五）積極穩(wěn)妥降低國有企業(yè)杠桿率成為重中之重

2016年以來，我國著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，取得了明顯的成效，“三去一降一補”五大任務(wù)取得階段性成果。去產(chǎn)能速度超預(yù)期，自李克強總理在2016年初太原調(diào)研并提出“壯士斷腕化解鋼鐵煤炭過剩產(chǎn)能”后，鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)成為去產(chǎn)能改革任務(wù)的首要戰(zhàn)場，2016年鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)分別提前、超額完成4500萬噸、2.5億噸的去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)；2017年鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能工作更是遠(yuǎn)超目標(biāo)進(jìn)度。去庫存成效較明顯，2016年末，全國商品房待售面積為6.95億平方米，同比下降3.2%，其中商品住宅待售面積為4.03億平方米，同比下降11%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為13.8天，同比減少0.4天。去杠桿在金融領(lǐng)域成效顯著，廣義貨幣（M2）供應(yīng)量增速放緩，由2015年的13.3%降為2016年的11.3%，政府舉債行為得到有效規(guī)范，非金融部門杠桿率則是微弱下降，2016年末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.8%，同比下降0.4個百分點。降成本有所收獲，減稅降費、降低制度性交易成本等多措并舉，2016年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入成本為85.52元，同比下降0.1元。據(jù)國家發(fā)改委估算，2016年各項改革措施為企業(yè)降低成本合計約1萬億元。補短板平穩(wěn)推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資加大，用以彌補民生短板，全年生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理、水利管理、農(nóng)林牧漁投資分別同比增長40%、20%、20%，實體經(jīng)濟(jì)社會融資規(guī)模增量同比增長15.5%。

盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得階段性成果、頗有成效，但同時也出現(xiàn)了一些新問題、新矛盾。比如，在煤炭產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能過程中，由于沒有較好地處理債務(wù)處置等問題，出現(xiàn)了產(chǎn)能減少而杠桿率提高的問題。有關(guān)研究數(shù)據(jù)也表明，我國去杠桿任務(wù)推進(jìn)的整體步伐相對滯后。2015年我國實體部門利息支出達(dá)當(dāng)年增量GDP的兩倍。2016年的情況有所緩解，我國實體部門杠桿率略降一個百分點至227%，其中政府部門和非金融企業(yè)部門取得微弱去杠桿效果，而居民部門則是明顯地在加杠桿，杠桿率上升近5個百分點。而且出現(xiàn)消費“貸轉(zhuǎn)投”的變異現(xiàn)象，應(yīng)引起關(guān)注。特別是實體部門的利息支出仍達(dá)到了增量GDP的1.4倍，實體經(jīng)濟(jì)可謂負(fù)重前行。而且從國際比較看，雖然我國實體經(jīng)濟(jì)杠桿率處于中游水平，但非金融企業(yè)杠桿率是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。可以認(rèn)為，去杠桿的效率與防范債務(wù)風(fēng)險的宗旨并不相稱。從總的實踐情況看，過去一段時間，去杠桿的成效主要體現(xiàn)在金融領(lǐng)域，非金融企業(yè)部門杠桿率過高的問題并沒有得到有效緩解。

2016年9月，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號），提出堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)。該文件還專門附上了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，用以指導(dǎo)作為去杠桿重要方式的債轉(zhuǎn)股工作。2017年3月，李克強總理在《政府工作報告》中指出，我國非金融企業(yè)杠桿率較高，與儲蓄率高、以信貸為主的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)；并特別強調(diào)，要將積極穩(wěn)妥去杠桿作為重點工作任務(wù)，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，促進(jìn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，強化企業(yè)特別是國有企業(yè)財務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。

我國杠桿率過高的問題主要集中在非金融企業(yè)部門，這一點已毋庸置疑，而其中更為突出的矛盾，則是國有企業(yè)的高負(fù)債問題。據(jù)統(tǒng)計，我國非金融企業(yè)債務(wù)中的70%左右來自國有企業(yè)。這一現(xiàn)象與我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以國有企業(yè)為主有緊密的聯(lián)系，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)往往對資金需求量大，對負(fù)債有很強的依賴。當(dāng)然，這與我國制度層面不盡合理的安排不無關(guān)系。在產(chǎn)權(quán)制度安排上，還長期存在“國企優(yōu)先”的現(xiàn)象，國有企業(yè)在融資利率等方面有很多優(yōu)惠，導(dǎo)致制度套利性高杠桿形成。由于現(xiàn)代企業(yè)制度沒有真正建立起來，政企不分的現(xiàn)象仍然存在，國有企業(yè)行為政府化，政府意志支配國有企業(yè)投資，甚至有國有企業(yè)承擔(dān)了地方政府政績性的融資任務(wù)。一些效益差的國有企業(yè)仍然能夠從銀行等部門獲得支持性融資，并逐步形成杠桿依賴癥。從不同所有制企業(yè)杠桿率水平的發(fā)展情況看，在改革開放初期，國有企業(yè)與非國有企業(yè)杠桿水平并沒有多大的差異，而1997年亞洲金融危機后則呈現(xiàn)明顯的分化，非國有企業(yè)杠桿率穩(wěn)定下降，國有企業(yè)杠桿率則持續(xù)上升。雖然2003～2007年國有與非國有企業(yè)均有不同程度的加杠桿，但在2008年后伴隨著為應(yīng)對世界金融危機沖擊采取的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，國有企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了持續(xù)快速的上升。特別是在煤炭、鋼鐵等資本密集型的國有企業(yè)集中的周期性產(chǎn)業(yè)，它們資金需求量大、回報周期長，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系以及擁有資金配置“優(yōu)先權(quán)”的條件下，高杠桿運行特征十分明顯。2015年，國有企業(yè)負(fù)債率達(dá)到61%，非國有企業(yè)負(fù)債率則相對較低，為51%。

近幾年來，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期面臨上行壓力的背景下，以國有企業(yè)為主的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，資本回報率快速下降甚至為負(fù)，償債能力大幅下降，高杠桿率的問題就越發(fā)凸顯。2016年末，國有企業(yè)負(fù)債總額為87萬億元，占社會融資規(guī)模存量的56%，占非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%，占國有企業(yè)資產(chǎn)總額131萬億元的比重暨資產(chǎn)負(fù)債率為66%。中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率更高，達(dá)到66.6%。而同期實體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為60.4%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56%。到了2017年6月末，國有企業(yè)負(fù)債總額已經(jīng)達(dá)到94萬億元，占資產(chǎn)總額的比重暨資產(chǎn)負(fù)債率為65.6%。還有研究表明，有一半左右的國有企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率在90%以上，有的已經(jīng)超過100%。

隨著去杠桿改革的推進(jìn)和人們對問題認(rèn)識的逐步深入，去杠桿的政策取向發(fā)生了變化：由最初的去金融杠桿向全面去杠桿轉(zhuǎn)變；而在金融領(lǐng)域去杠桿取得顯著成效后，實體部門去杠桿步伐滯后的矛盾尤為突出，企業(yè)去杠桿成為改革之重點；鑒于我國經(jīng)濟(jì)體制和企業(yè)杠桿分布情況，去國有企業(yè)杠桿又成為當(dāng)前階段去杠桿任務(wù)的重中之重。在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記指出，“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”；李克強總理也強調(diào)，“積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重”。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得初步成效、亟須進(jìn)一步深化的階段，一定要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、統(tǒng)籌推進(jìn)，緊抓改革的主要矛盾，著力解決“三去一降一補”五大任務(wù)推進(jìn)中不協(xié)調(diào)、不到位等問題。當(dāng)前階段，宜將去杠桿尤其是去國有企業(yè)杠桿作為關(guān)鍵環(huán)節(jié)來抓，積極落實與推進(jìn)，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利完成。

三 我國煤炭企業(yè)杠桿率的基本情況

在市場化改革前的高度集權(quán)的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國煤炭企業(yè)不存在杠桿問題。市場化改革以后，負(fù)債生產(chǎn)經(jīng)營成為常態(tài)，企業(yè)財務(wù)杠桿成為企業(yè)不可缺少的工具，而且杠桿率越來越高。

（一）煤炭企業(yè)杠桿率變化的歷史沿革情況

1.20世紀(jì)80～90年代“三角債”與煤炭企業(yè)高杠桿率形成

改革開放后，我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)速度加快，基本建設(shè)投資、信貸規(guī)?？焖僭鲩L，至20世紀(jì)80年代中后期出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)過熱”，不得不對經(jīng)濟(jì)實施緊縮調(diào)控降溫。1989年經(jīng)濟(jì)增速迅速從前一年的11.3%降到4.1%，政府財政收入減少，赤字嚴(yán)重，企業(yè)普遍經(jīng)營效益下滑，資金供給嚴(yán)重不足。在銀根緊縮的背景下，市場主體間相互拖欠的“三角債”在全國滋生，非正常拖欠資金規(guī)模從1989年的500億元左右猛增至1990年的2000億元左右，到1991年更是達(dá)到了3000億元。這一數(shù)額與國家財政收入相當(dāng)、占銀行信貸總額的1/3、約占當(dāng)年GDP的14%，全國90%的企業(yè)被卷入，煤炭企業(yè)也未能幸免。

20世紀(jì)80年代，黨的十二大提出，“從1981年到本世紀(jì)末的二十年，經(jīng)濟(jì)建設(shè)的目標(biāo)，在不斷提高經(jīng)濟(jì)效益的前提下，要力爭使全國工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值翻兩番，使人民生活達(dá)到小康水平”。為滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要，煤炭產(chǎn)業(yè)制定了“以一番保全國翻兩番，由年產(chǎn)6億噸增加到12億噸”的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，并提出“在穩(wěn)步增產(chǎn)中完成調(diào)整任務(wù)”，“大、中、小煤礦一起搞，國家、集體、個人一起上”的發(fā)展方針。1985～1990年，煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)實現(xiàn)翻番，由453億元增加到997億元，這與大規(guī)模負(fù)債投資不無關(guān)系。其間，全國重點國有煤礦共計貸款402億元。全國重點國有煤礦的流動資金中自有資金比重在1957年為85%，到1970年降至65%，到1985年只有49%，而到1990年已經(jīng)不到34%。這一時期也是煤炭產(chǎn)業(yè)效益不斷惡化的階段，國有重點煤礦虧損額由1986年的15億元增加到1990年的59億元。

20世紀(jì)90年代初，剛從上海赴京出任國務(wù)院副總理的朱镕基同志主持“三角債”清欠工作，采取了“注入資金、壓貸掛鉤、結(jié)構(gòu)調(diào)整、扼住源頭、連環(huán)清欠”等一整套鐵拳式的解決措施，化解了債務(wù)危機。

2.2000年前后煤炭企業(yè)的杠桿率

1992年后，我國出現(xiàn)新一輪的投資建設(shè)高潮。大規(guī)模投資建設(shè)雖然使得我國擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)，但同時也帶來了重復(fù)建設(shè)、盲目投資和資源嚴(yán)重錯配等問題。為抑制非理性擴(kuò)張，我國實施了貨幣、財政的雙緊政策。1997年東南亞金融危機爆發(fā)，對我國經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響，產(chǎn)業(yè)開工不足40%，國有及國有控股大中型企業(yè)的虧損面達(dá)到39.1%，銀行壞賬率攀升至30%的高位。政府杠桿率不斷攀升，由1997年的20.4%上升至2002年的25.7%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58.7%。

煤炭產(chǎn)業(yè)帶著扭虧的任務(wù)進(jìn)入20世紀(jì)90年代。1993年5月召開的全國煤炭工業(yè)工作會議提出“走向市場，迎接挑戰(zhàn)，拼搏三年，扭虧為盈”。煤炭產(chǎn)業(yè)堅持改革、轉(zhuǎn)變機制，在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、減人提效、提升管理等方面取得顯著成效，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦快速發(fā)展。而后，亞洲金融危機的爆發(fā)，使得市場化改革剛剛起步的煤炭產(chǎn)業(yè)陷入前所未有的困境。為應(yīng)對困難，采取了“下放、關(guān)井、監(jiān)管”的措施。進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的向好，煤炭產(chǎn)業(yè)建設(shè)重新提速。從20世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初，經(jīng)歷了一波三折的過程，通過舉債方式進(jìn)行投資的比重不斷加大，資產(chǎn)負(fù)債率提高到65%。

為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，在世紀(jì)之交，政府采取了以國有企業(yè)改革和化解過剩產(chǎn)能為主要方向的改革措施，并以紡織和有色產(chǎn)業(yè)作為重點示范產(chǎn)業(yè)，逐步全面推進(jìn)。通過增發(fā)國債拉動內(nèi)需的同時，對去產(chǎn)能予以財政補貼；實施中性偏緊的貨幣政策，倒逼企業(yè)去杠桿；加大銀行沖銷壞賬的力度，力推債轉(zhuǎn)股，中央財政投入4000億元注入四大資產(chǎn)管理公司，對銀行不良資產(chǎn)實施剝離，1999～2005年剝離總額高達(dá)2.58萬億元；同時推進(jìn)實施兼并重組、破產(chǎn)清算和下崗分流等一系列改革措施。在付出沉重代價的條件下，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降，從2001年的63%降至2002年的58%，產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈，并進(jìn)入“黃金十年”。

3.“黃金十年”期間的煤炭企業(yè)杠桿率

2002年以后，我國經(jīng)濟(jì)走出亞洲金融危機的陰霾，邁上了發(fā)展的快車道。經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，導(dǎo)致煤炭市場供給緊張、煤炭價格不斷攀升，賣方市場格局形成。2003～2007年煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額達(dá)到5553億元，是1998～2002年的5倍。這期間，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈持續(xù)上升趨勢，由2003年的55.9%上升到2007年的61.1%。

2008年美國次貸危機爆發(fā)進(jìn)而引發(fā)全球金融危機，世界經(jīng)濟(jì)增長乏力，我國國民經(jīng)濟(jì)深受影響，下行壓力加大。為應(yīng)對這一沖擊，我國推行逆周期的平衡政策，實施了高達(dá)4萬億元的財政刺激計劃，同期，地方債大量發(fā)行。政府債務(wù)杠桿率快速攀升，從2008年的27%快速上升到2009年的32.6%，2011年已達(dá)到33.1%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58%。鋼鐵、煤炭等產(chǎn)業(yè)投資進(jìn)一步膨脹，煤炭產(chǎn)業(yè)還在“國進(jìn)民退”的質(zhì)疑聲中實施了大規(guī)模的兼并重組，又形成巨額的收購、技改、擴(kuò)能等資金投入。2008～2011年四年間的煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額達(dá)到14148億元，是之前五年總額的2.5倍。

2012年我國煤炭產(chǎn)業(yè)開始了深度調(diào)整，陷入“隆冬季”，產(chǎn)能過剩矛盾顯現(xiàn)。在這一情況下，應(yīng)著手縮減投資，但煤炭產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資仍在增加，2012年、2013年均超過5000億元，2014年、2015年有所下降，但仍年均超過4000億元，在效益不佳的情況下，巨額的投資大多依靠債務(wù)推動，使整個產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)目前居高不下的情況。

4.改革開放以來我國煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化

圖1 改革開放以來煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化

綜合上述分析情況，改革開放以后，我國煤炭產(chǎn)業(yè)負(fù)債率在大規(guī)模負(fù)債投資的背景下，持續(xù)上升，從改革開放之初的不到40%上升到20世紀(jì)80年代末的60%左右（見圖1）。20世紀(jì)90年代，煤炭產(chǎn)業(yè)負(fù)債率繼續(xù)走高，并在1997年亞洲金融危機的沖擊以及由此導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營情況惡化的條件下，一度達(dá)到70%左右的高位。其后，在國家實施政策性破產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股的推動下，煤炭產(chǎn)業(yè)負(fù)債率逐步下降至低于60%的水平。隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)入“黃金十年”的發(fā)展階段，出現(xiàn)了擴(kuò)張式的大規(guī)模投資，但由于這些巨額投資有很大一部分來自產(chǎn)業(yè)盈利，產(chǎn)業(yè)整體的負(fù)債率并沒有出現(xiàn)明顯的攀升，而是穩(wěn)定在60%左右的水平。然而隨著2012年之后煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢的不斷惡化，在投資慣性、資產(chǎn)縮水、全面虧損、借貸經(jīng)營等各類矛盾的交織下，產(chǎn)業(yè)負(fù)債率出現(xiàn)了明顯的攀升，達(dá)到了70%左右的高位，與亞洲金融危機沖擊下產(chǎn)業(yè)困難時期的情況非常相似。

（二）目前我國煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的基本狀況

截至目前，除上市企業(yè)財務(wù)報表有公開的數(shù)據(jù)外，缺少能綜合反映煤炭產(chǎn)業(yè)實際資產(chǎn)負(fù)債情況的數(shù)據(jù)；而且，上市企業(yè)的報表大都經(jīng)過粉飾，并不能客觀反映產(chǎn)業(yè)實際。為了客觀反映產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債實際，我們一方面利用上市企業(yè)的財務(wù)報表做統(tǒng)計分析；另一方面深入煤炭產(chǎn)業(yè)十大集團(tuán)做抽樣調(diào)查。根據(jù)2016年數(shù)據(jù)，十大集團(tuán)煤炭生產(chǎn)量占整個產(chǎn)業(yè)的40%左右，一定程度上能反映產(chǎn)業(yè)整體實際?；厩闆r如下：

1.資產(chǎn)負(fù)債率

依據(jù)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，截至2016年底，以煤炭開采為主營業(yè)務(wù)的27家上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的加權(quán)平均值^[22]為52%，最高為84%；扣除神華集團(tuán)后^[23]，上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的加權(quán)平均值為62%，上升近10個百分點。在27家上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率超過60%的公司有13家，超過65%的有9家，超過70%的有5家，超過75%的有3家。統(tǒng)計分析結(jié)果證明，約一半上市煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，近20%的上市煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過了70%的安全“警戒線”。

通常而言，上市企業(yè)往往都為集團(tuán)內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率一般低于集團(tuán)整體或集團(tuán)內(nèi)其他非上市企業(yè)。我們通過對十大集團(tuán)的調(diào)查得出，截至2016年底，按照產(chǎn)量加權(quán)平均后，十大集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為69%。剔除神華集團(tuán)后，其他大煤炭企業(yè)集團(tuán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為82%?？陀^地講，這組數(shù)字基本能夠反映我國煤炭產(chǎn)業(yè)的實際。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示（見表1、圖2），截至2016年底，27家上市煤炭企業(yè)帶息負(fù)債占債務(wù)總額的比重平均高達(dá)80%；銀行借款占帶息債務(wù)總額的比重平均為40%；在銀行借款中，長期借款平均占比40%，短期借款平均占比60%；在企業(yè)的總負(fù)債中，短期負(fù)債平均占比69%，長期負(fù)債平均占比31%。

表1 2016年底上市煤炭企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)統(tǒng)計

圖2 2016年底煤炭企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示（見表2），截至2016年底，十大集團(tuán)總債務(wù)中，帶息負(fù)債占比74%；帶息債務(wù)中銀行借款占比67%，債券融資占比28%，其他方式負(fù)債占比5%；銀行借款中長期借款占比47%，短期借款占比53%；在集團(tuán)總負(fù)債中，短期負(fù)債占比58%，長期負(fù)債占比42%。

表2 2016年底十大煤炭企業(yè)集團(tuán)負(fù)債結(jié)構(gòu)統(tǒng)計

圖3 2016年底十大集團(tuán)債務(wù)構(gòu)成

綜合上述分析，目前我國煤炭企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)以帶息負(fù)債為主，帶息負(fù)債中又以銀行信貸為主，次之的是債券融資，還有小部分融資租賃。從債務(wù)期限看，我國煤炭企業(yè)的短期負(fù)債比重較大。

3.負(fù)債成本

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示（見表3），目前我國煤炭企業(yè)負(fù)債中，銀行借款的主要債權(quán)人是工行、農(nóng)行、中行、建行、交行等金融機構(gòu)，銀行貸款的融資成本多數(shù)是在中國人民銀行基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，上浮10%。短期借款成本在4.8%～5.4%、長期借款成本在5%～5.7%，綜合借款成本在5.5%左右。

債券融資的主要債權(quán)人是證券交易商中的合規(guī)投資者，發(fā)行利率根據(jù)發(fā)行時的市場利率確定，債券融資成本在6%～7%。

融資租賃的主要債權(quán)人為各融資租賃公司，融資租賃成本普遍在7.5%左右。

表3 我國煤炭企業(yè)負(fù)債成本與債權(quán)人主體構(gòu)成統(tǒng)計

綜合分析求證，目前我國煤炭企業(yè)的負(fù)債成本為6%左右。

目前我國煤炭企業(yè)財務(wù)費用支出較大，已嚴(yán)重影響了企業(yè)持續(xù)增長和發(fā)展的內(nèi)生動力。因此，采取各種方式調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、減輕企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)財務(wù)杠桿率勢在必行。

（三）對去杠桿目標(biāo)規(guī)模的初步分析判斷

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年底煤炭開采和洗選業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債合計37578億元，該數(shù)據(jù)可作為煤炭產(chǎn)業(yè)整體負(fù)債額的一個參考。另外還可通過一段時期以來煤炭產(chǎn)業(yè)的投資結(jié)果推算出產(chǎn)業(yè)的總體負(fù)債規(guī)模。2000～2016年煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資累計增加42748億元，由于這一時期煤炭企業(yè)舉債方式?jīng)]有太大變化，可將前文計算的煤炭企業(yè)平均負(fù)債率82%作為一般計算依據(jù)，得出累計增加負(fù)債約35053億元。由此我們估計目前煤炭產(chǎn)業(yè)總體負(fù)債額不少于35000億元。若要將煤炭產(chǎn)業(yè)負(fù)債率降至70%的警戒線內(nèi)，需去掉12個百分點的負(fù)債率，減少負(fù)債約5100億元；若要降至60%左右的適度區(qū)間，需要去掉22個百分點的負(fù)債率，減少負(fù)債約9400億元。按照煤炭企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行借款67%的占比計算，如果通過債轉(zhuǎn)股方式減少這些負(fù)債，則分別需要開展規(guī)模大約3400億元和6300億元的債轉(zhuǎn)股項目。

四 煤炭企業(yè)杠桿率過高的危害性

煤炭企業(yè)杠桿率過高，是資本化的貨幣即信貸資源在煤炭產(chǎn)業(yè)超量錯配的產(chǎn)物。結(jié)合煤炭企業(yè)分析和實踐證明其危害性極大。

1.煤炭產(chǎn)能過剩的直接推手

《煤炭藍(lán)皮書：中國煤炭工業(yè)發(fā)展報告（2015）》曾對“產(chǎn)能”這一概念有過系統(tǒng)論述。產(chǎn)能即生產(chǎn)某種產(chǎn)品的實際能力，是生產(chǎn)主體在既定的組織結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)技術(shù)條件下，充分利用生產(chǎn)性資本投入，在生產(chǎn)要素滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)條件下所能實現(xiàn)的最大產(chǎn)量。產(chǎn)能與產(chǎn)量是一對既有聯(lián)系又有區(qū)別的經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇。產(chǎn)能是產(chǎn)量的基礎(chǔ)，具有決定作用；產(chǎn)量是產(chǎn)能的外在表現(xiàn)形式。煤炭產(chǎn)能，按產(chǎn)能形成過程劃分，同一般產(chǎn)能范疇基本一樣，可以分為規(guī)劃產(chǎn)能、設(shè)計產(chǎn)能、在建產(chǎn)能和建成產(chǎn)能、釋放產(chǎn)能、退出產(chǎn)能等；按研究對象的大小劃分，可以分為煤礦（井）產(chǎn)能、企業(yè)產(chǎn)能、基地產(chǎn)能、區(qū)域產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)能五大層次。本文所研究的煤炭產(chǎn)能，系指產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)能。

煤炭產(chǎn)業(yè)是資源密集型產(chǎn)業(yè)，投資對煤炭產(chǎn)能的擴(kuò)張影響顯著。進(jìn)入21世紀(jì)后，尤其是2002年以后，我國社會經(jīng)濟(jì)迎來了高速發(fā)展，能源需求增速加快，煤炭供給一度出現(xiàn)持續(xù)緊張的局面，煤炭價格在逐步放開的背景下持續(xù)上漲，企業(yè)盈利水平不斷攀升，煤炭產(chǎn)業(yè)迎來了新中國歷史上從未有過的十年黃金發(fā)展期。在此期間的煤炭產(chǎn)業(yè)投入產(chǎn)出率高，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了較強的拉動作用，在財政稅收、行政收費及社會就業(yè)等方面做出了巨大的貢獻(xiàn)。景氣度居高不下的情景，強化了人們增量擴(kuò)張型的發(fā)展思維，在這種思維的驅(qū)動下，出現(xiàn)了從煤礦項目核準(zhǔn)、項目投資到煤礦建設(shè)的大躍進(jìn)，地方政府對煤炭投資大開綠燈。在企業(yè)自有資金短缺的情況下，通過借貸滿足擴(kuò)張性投資需求成為普遍的策略。

作為國之重器和國民經(jīng)濟(jì)血脈的金融業(yè)，具有服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能，但如果把握不好質(zhì)量優(yōu)先的原則，則會與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展之間失去協(xié)調(diào)性。這種不協(xié)調(diào)性，在煤炭產(chǎn)業(yè)十年黃金發(fā)展期間表現(xiàn)為金融資本對該產(chǎn)業(yè)的過度配置。其中，企業(yè)化的商業(yè)銀行在提高煤炭業(yè)務(wù)貸款占比這一正常信貸業(yè)務(wù)的同時，還創(chuàng)新推出非標(biāo)類業(yè)務(wù)為煤企融資提供便利。中國人民銀行金融研究所和創(chuàng)綠中心聯(lián)合發(fā)布的《中國能源轉(zhuǎn)型和煤炭消費總量控制下的金融政策研究》顯示，僅2008年1月至2014年3月這七年間，包括五大國有商業(yè)銀行在內(nèi)的16家上市銀行共向168家上市涉煤企業(yè)（其中包括煤炭采掘、火力發(fā)電、煤化工和建材四個行業(yè)）累計發(fā)放了5.5萬億元的人民幣貸款，這些貸款主要集中于煤炭采掘行業(yè)。

與此同時，發(fā)行涉煤債券、涉煤信托產(chǎn)品等多樣化的融資途徑為煤炭企業(yè)加杠桿提供了便利，也為大型煤炭企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能提供了資金來源。對于部分生產(chǎn)規(guī)模小，既非大型國有企業(yè)也無政府信用背書的中小型煤企，在無法獲得銀行相對低息融資的情況下，則通過民間借貸形式獲取資金用于企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，推動了煤炭產(chǎn)能的增加。

金融和社會資本的層層加杠桿為煤企擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金，推高了杠桿率。過高的杠桿率，必然會撬動更多的生產(chǎn)要素流入煤炭產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)能過快形成。若產(chǎn)能需求不能等比例增加，則會形成過剩產(chǎn)能?！笆晃濉薄笆濉逼陂g，我國煤炭產(chǎn)業(yè)累計固定資產(chǎn)投資額分別達(dá)到1.25萬億元、2.42萬億元，其中“十二五”期間的投資超過了“十年黃金期”的投資總額。由此，煤炭產(chǎn)能從“十五”末的25億噸，增加到“十一五”末的35億噸、“十二五”末的45億噸。在“十二五”期間，受全球后金融危機時期世界經(jīng)濟(jì)增長乏力、我國國民經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、煤炭下游產(chǎn)業(yè)普遍不景氣、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快、環(huán)保約束加大等影響，煤炭市場出現(xiàn)有效需求不足的情況，加之規(guī)劃的欠科學(xué)、調(diào)控的不及時以及落后產(chǎn)能退出力度的不足，形成了增量煤炭產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張與存量煤炭產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化滯后的矛盾，造成了“十二五”時期新舊產(chǎn)能疊加背景下的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。結(jié)合我國煤炭實際消費情況，以及全社會1.5億噸的煤炭必要庫存標(biāo)準(zhǔn)或2.5%的產(chǎn)能緩沖系數(shù)，“十二五”末我國煤炭產(chǎn)能實際需求數(shù)不到35億噸，這意味著有近1/3的煤炭產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)。

2.煤炭企業(yè)陷入困境的主要原因

2012年我國煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)束了前所未有的“十年黃金期”之后，陷入了長達(dá)四年之久的“隆冬季”。煤炭產(chǎn)業(yè)陷入困境的根源，正是“高企的杠桿率”這把雙刃劍。21世紀(jì)初，煤炭產(chǎn)業(yè)逐步從困境中走出，并在國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高速發(fā)展、能源需求與日俱增的新的歷史條件下，借助高杠桿這把“利劍”，快速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模以應(yīng)對巨大的能源需求，同時也使產(chǎn)業(yè)自身走上了復(fù)蘇繼而繁榮的發(fā)展階段。然而，到了“十年黃金期”的后期，高杠桿這把“利劍”對產(chǎn)業(yè)的危害性開始逐漸顯露。

過高的杠桿率在推動產(chǎn)能過剩形成的同時，還會增加企業(yè)的財務(wù)成本。按目前我國煤炭產(chǎn)業(yè)負(fù)債總額3.5萬億元、6%的平均負(fù)債成本計算，年度利息可達(dá)到2100億元。這一數(shù)字，在煤炭產(chǎn)業(yè)最為景氣的2011年和最為困難的2015年，分別占到了產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的6.7%和8.8%，分別是利潤總額的0.46倍和5.19倍?！笆濉逼陂g，煤炭產(chǎn)業(yè)利息支出占息稅前利潤的比重，從9%一路急速上升至69%；利息保障倍數(shù)則從11.1快速下降至1.4?？梢姡⒅С鰧γ禾慨a(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效益構(gòu)成了巨大的侵蝕，以至于企業(yè)幾乎喪失基本的還債能力。“十二五”期間，煤炭產(chǎn)業(yè)利潤總額持續(xù)下降，降幅達(dá)到91%，而利息支出則呈現(xiàn)非常明顯的剛性，甚至不降反升，前后相比增加了95%。從中可知，煤炭企業(yè)所要支付的利息，并沒有隨著產(chǎn)業(yè)效益的嚴(yán)重下滑而減少，反而因為在陷入困境、資金流出現(xiàn)嚴(yán)重困難時，不得不繼續(xù)舉債維持經(jīng)營，以應(yīng)付各項剛性支出。結(jié)果是“越渴越吃鹽”，長期不能自拔，并且，利息率在危機期間達(dá)到最高水平，因為這時人們不得不以任何代價借錢來應(yīng)付支付的需要。這就導(dǎo)致了煤炭企業(yè)困境越加深，所需支付的利息金額越大，杠桿率越高，風(fēng)險越大。處于困境中的杠桿率過高的煤炭企業(yè)，無異于“給銀行打工”。

以我國西南某大型煤炭企業(yè)為例，在“十二五”初期煤炭產(chǎn)業(yè)仍然高度景氣、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃對未來仍充滿信心的情況下，在原有僅1500萬噸核定產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，又以投資新建、擴(kuò)能技改等方式，規(guī)劃新增了1300多萬噸產(chǎn)能，借貸投入達(dá)110多億元，負(fù)債快速增加。煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢惡化后，企業(yè)虧損嚴(yán)重。這些投資項目中，有的在建礦井因資金鏈斷裂被迫停建，擬建礦井無法推進(jìn)，前期投入的大量資金、利息等支出持續(xù)增加。雖然許多在建礦井即使投產(chǎn)也將虧損，但因已有大量前期投入，只能繼續(xù)投資建設(shè)，債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加。至“十二五”期末，該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過90%，企業(yè)運營出現(xiàn)極度困難。高杠桿率背景下該企業(yè)財務(wù)費用不斷增加并加劇整體虧損，利息支出占虧損額的近90%，高杠桿率帶來高虧損成為難以逃避的現(xiàn)實。“高杠桿”曾經(jīng)作為企業(yè)快速成長的助推器，在企業(yè)陷入困境后，儼然成為壓垮企業(yè)的“落井石”，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。

3.使銀行等金融機構(gòu)承受巨大的壞賬風(fēng)險

煤炭企業(yè)陷入困境后，有效需求不足和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的矛盾持續(xù)突出。在產(chǎn)業(yè)集中度過低、企業(yè)過于分散的情況下，煤炭企業(yè)為了求生存，采取了一系列的“自救”措施，形成無序競爭和過度競爭的局面，其中最為典型的就是形形色色的“價格戰(zhàn)”。主要方式有：通過薄利多銷，艱難彌補現(xiàn)金流。2015年在煤炭價格平均下跌18%的情況下，全國煤炭銷量僅下降5.15%，但營業(yè)收入下降了14%，利潤總額更是下降了54%。采取讓價不讓市場的策略，試圖保住市場份額。煤炭企業(yè)輪番降價，有的企業(yè)還通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改變銷售模式、讓渡貨款回收期等方式變相向買方讓利。低于成本價銷售，被動應(yīng)對市場。煤炭價格長期非理性下跌，以致嚴(yán)重背離其價值。以投機的方式逆政策而為，在政府實施減量限產(chǎn)政策期間，一些煤礦趁機加大生產(chǎn)力度，加劇煤價下跌，使得過剩的煤炭產(chǎn)能不斷轉(zhuǎn)化為過多的煤炭供給，并加速了形勢的惡化。

“價格戰(zhàn)”在“十二五”末期愈演愈烈，2014年、2015年煤炭產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入僅分別同比減少8%、22%，利潤總額卻分別同比減少了47%、72%。環(huán)渤海5500大卡動力煤綜合平均價格指數(shù)從2011年四季度的853元/噸的價格下跌至2015年四季度的371元/噸，降幅達(dá)56.5%。但由于有效需求不足的局面沒有得到改觀，煤炭企業(yè)讓價銷售的策略并沒有對銷售狀況形成改善，而是普遍受制于長期庫存積壓的局面，2015年煤炭產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品資金占用已經(jīng)到了1000億元左右，全社會煤炭庫存多年保持在3億噸左右的高位水平。不僅如此，由于下游產(chǎn)業(yè)同樣效益欠佳，煤炭企業(yè)的很多應(yīng)收賬款不能及時收回，2015年底煤炭產(chǎn)業(yè)應(yīng)收賬款接近4000億元，回款天數(shù)接近60天。這無疑對煤炭產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金流和資金鏈造成了極大的壓力。

在資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問題后，煤炭企業(yè)為維系再生產(chǎn)，只能通過加大融資力度的方式追加流動資本。但由于股本融資受限、債券發(fā)行困難，向銀行爭取續(xù)貸或增加信貸成為煤炭企業(yè)解決資金不足問題的主要手段。然而在生息資本短缺的時候，利息率往往是偏高的。對于效益差、資產(chǎn)負(fù)債表惡化的產(chǎn)業(yè)，銀行又大都采取抽貸、斷貸、升息等方法增加信貸難度。煤炭企業(yè)在融資難和融資貴并存的局面下，財務(wù)成本持續(xù)上升。2013～2015年，煤炭產(chǎn)業(yè)負(fù)債總額分別為3.18萬億元、3.46萬億元、3.7萬億元，利息支出分別為788億元、878億元、893億元，均呈明顯的上升趨勢，這對煤炭企業(yè)資產(chǎn)也造成了一定的侵蝕。而在煤炭價格持續(xù)下跌的過程中，煤炭企業(yè)還存在明顯的資產(chǎn)貶值現(xiàn)象。在表示的資產(chǎn)負(fù)債率公式中，資產(chǎn)端和負(fù)債端的“一降一升”，使得煤炭企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)更加快速的攀升態(tài)勢。

當(dāng)煤炭企業(yè)很難如期還債付息時，資金鏈便會出現(xiàn)斷裂的風(fēng)險。有的企業(yè)實在無力償債，便會出現(xiàn)賴賬乃至“跑路”的現(xiàn)象，或者由地方政府埋單。以2016年的情況為例，山西省七大國有煤礦負(fù)債總額超萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)80%。其中的某大型煤炭企業(yè)集團(tuán)，2016年6～12月到期債務(wù)合計604.70億元，涉及65家金融機構(gòu)，其中6月份到期債務(wù)超過100億元；如不能在銀行間市場以及交易所發(fā)行債券，依照現(xiàn)金流以及已形成的銀行貸款進(jìn)行續(xù)貸，會有240億元左右的債務(wù)無法解決。2016年以來，煤炭產(chǎn)業(yè)相繼發(fā)生中煤華昱、安泰集團(tuán)、云南煤化、川煤集團(tuán)等煤炭企業(yè)債務(wù)違約事件，即使在煤炭企業(yè)效益相對好轉(zhuǎn)的2017年，仍有煤炭企業(yè)債務(wù)違約事件接連發(fā)生。這種情況下，銀行等債權(quán)人承受著巨大的壞賬風(fēng)險。這些壞賬風(fēng)險如不能及時化解，很容易演變成大規(guī)模的債務(wù)危機，而這正是金融風(fēng)險的源頭。

4.倒逼貨幣超發(fā)行

煤炭產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，體量大、資金密集，資本投入大、回收期長，又存在較高的趨同性，一旦形成高杠桿，絕非個別現(xiàn)象，而是整個產(chǎn)業(yè)面臨的問題。若得不到妥善解決，極易導(dǎo)致債務(wù)危機發(fā)生。這一嚴(yán)峻的金融形勢，會使得央行陷入兩難的境地，增發(fā)貨幣有導(dǎo)致通脹的風(fēng)險；不增發(fā)貨幣又難以解決市場流動性短缺問題，并極易導(dǎo)致通貨緊縮。

貨幣流通的一般規(guī)律告訴我們，一定時期內(nèi)流通中所需的貨幣量是商品價格總額與同一單位貨幣平均流通次數(shù)的比值。當(dāng)金銀等貴金屬作為流通貨幣時，貨幣價值量與商品價值量之間的平衡關(guān)系是相對穩(wěn)定的。而作為國家發(fā)行并強制流通的價值符號的紙幣出現(xiàn)以后，這種平衡就有了被打破的可能。馬克思指出，“紙幣的發(fā)行要在數(shù)量上受到限制，不得超過沒有紙幣作為符號代表時將實際流通的金量（或銀量）”^[24]。當(dāng)紙幣發(fā)行量超過了商品流通中所需要的金屬貨幣量，紙幣就會貶值，物價就會上漲，這種貶值和上漲現(xiàn)象的持續(xù)出現(xiàn)，就是通貨膨脹。嚴(yán)重的通貨膨脹會使得紙幣持續(xù)貶值，居民購買力降低，生活水平下降，造成社會經(jīng)濟(jì)生活秩序的混亂，不利于經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪認(rèn)為，通貨緊縮一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)狀況由好轉(zhuǎn)壞的過程中，其間，過度負(fù)債的企業(yè)在資金流短缺、還本付息的巨大壓力下，普遍采取低價銷售策略，進(jìn)而導(dǎo)致物價水平下跌。不僅如此，企業(yè)效益會繼續(xù)變差，推高社會失業(yè)率，形成人們對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，并更愿意持有更多的貨幣，使經(jīng)濟(jì)社會的貨幣流通速度下降^[25]。企業(yè)的真實債務(wù)又在利潤減少和實際利率上升的作用下進(jìn)一步擴(kuò)大，投資需求受抑制，借貸行為越來越不活躍，資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重的斷裂風(fēng)險。如果此時央行不采取增發(fā)貨幣的措施，將無法解決市場流動性短缺的問題，產(chǎn)生杠桿依賴癥的企業(yè)將更加難以承受，銀行壞賬風(fēng)險加大，將會發(fā)生通貨緊縮，又會導(dǎo)致出現(xiàn)“流動性陷阱”，使得貨幣政策失去靈活性，并最終失去調(diào)控空間。通貨緊縮是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“癌癥”，它最終會帶來經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條。

兩害相權(quán)取其輕，央行在以上的兩難選擇中，往往會傾向于以增發(fā)貨幣的方式緩解嚴(yán)峻的局面。從我國貨幣發(fā)行、社會融資等方面的數(shù)據(jù)，可以看出這一現(xiàn)象的端倪。2002～2015年，我國社會融資規(guī)模從2萬億元增長到15.4萬億元，增長6.7倍；同期貨幣供應(yīng)量（M1+M2）從18.5萬億元增長到139萬億元，增長了6.5倍。十余年來，貨幣發(fā)行與社會融資基本保持了一致的增速。受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響，2014年、2015年我國社會融資規(guī)模是下降的，降速分別為8.3%、2.9%。而這兩年，貸款融資、貨幣發(fā)行量仍然保持較快的增長速度，貸款融資增速分別為9.6%、15.6%，貸款融資在社會總?cè)谫Y中的比重從2013年的51%上升到73%的高位；貨幣發(fā)行增速分別為11%、13.3%。然而，這種超發(fā)貨幣雖然暫時緩解了流動性短缺問題和企業(yè)壓力，但問題并沒有從根本上解決，而是像定時炸彈一下，僅僅是推遲了引爆的時間，潛在風(fēng)險更大。

5.嚴(yán)重影響社會經(jīng)濟(jì)秩序

煤炭企業(yè)杠桿率過高，除了在上述方面造成十分不利的影響外，還會在這些問題持續(xù)發(fā)酵的過程中，產(chǎn)生諸多不穩(wěn)定因素，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成相當(dāng)大的危害，嚴(yán)重影響社會經(jīng)濟(jì)秩序。主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

極易引發(fā)市場波動。生息資本的運動規(guī)律表明，作為一種特殊商品，其利息率即它的價格是受供求關(guān)系影響的。利息率會在危機期間達(dá)到最高水平，因為此時背負(fù)過高債務(wù)的企業(yè)或人們，在市場資金本就匱乏的情況下，不得不以更大代價借錢來應(yīng)付包括償債付息在內(nèi)的各項支付需求。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高漲期間，企業(yè)為增加利潤也會不斷進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張，其結(jié)果必然會造成市場資金緊張，進(jìn)而推動利息率上升。在這兩種極端情況下，過高的杠桿率對利息率所產(chǎn)生的作用，足以引發(fā)金融市場的巨大波動。此外，過高的杠桿率還通過影響產(chǎn)品價格的方式，造成產(chǎn)業(yè)上下游間“蹺蹺板”式的波動。在煤炭產(chǎn)業(yè)“黃金十年”期間，過高的財務(wù)成本助推煤價不斷攀升。以大同優(yōu)混煤秦皇島平倉價為例，其間由270多元每噸上漲至880多元每噸，漲幅達(dá)226%，煤炭企業(yè)盈利水平不斷攀升，而電力企業(yè)虧損面達(dá)到了80%。反之，在煤炭產(chǎn)業(yè)“隆冬季”，煤炭企業(yè)又在還本付息的壓力下，出現(xiàn)投降式拋售，并加劇了煤價暴跌?！笆濉逼陂g，環(huán)渤海5500大卡動力煤綜合平均價格持續(xù)下跌，出現(xiàn)“腰斬”。按照業(yè)內(nèi)普遍觀點，至2015年末煤價超跌了30%以上，絕大部分煤炭企業(yè)虧損經(jīng)營，而電力企業(yè)則業(yè)績豐厚。

不利于科學(xué)發(fā)展。生息資本是對利潤質(zhì)的分割，使得利息支出和剩余利潤兩者之間存在著此消彼長的關(guān)系。財務(wù)杠桿的契約性又要求，債務(wù)方必須在既定時間內(nèi)支付利息，這就使得利息支出成為一種與企業(yè)盈利狀況無關(guān)的剛性支付。在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢惡化、企業(yè)效益極度不佳的情況下，過度負(fù)債的煤炭企業(yè)，面對利息支出增長、可支配利潤縮減的窘境，只能通過裁員降薪等削減成本的方式，應(yīng)付償債付息這種剛性壓力。這使得礦工的生活難以保障，據(jù)有關(guān)機構(gòu)調(diào)查，2015年煤炭產(chǎn)業(yè)欠薪比例高達(dá)97%，欠薪半年以內(nèi)的占到70%，拖欠半年以上一年以內(nèi)的占到11%，拖欠一年以上的占到8%。不僅“以人為本”的發(fā)展理念難以踐行，由此造成的人才大量流失也為產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成了不利影響。不僅如此，當(dāng)降價減負(fù)“飲鴆止渴”的副作用越來越明顯、降薪裁員觸及“地板”時，大量煤炭企業(yè)開始壓縮維簡、大修、安全和管理費用，并在環(huán)保投入方面降低標(biāo)準(zhǔn)；企業(yè)管理層也因疲于應(yīng)付資金問題而疏于安全生產(chǎn)和環(huán)境保護(hù)管理，給煤礦安全生產(chǎn)埋下了極大的隱患，并造成資源浪費的加劇和生態(tài)環(huán)境壓力的加大，于產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展十分不利。

綁架地方政府。我國煤炭企業(yè)杠桿率過高的問題主要發(fā)生在國有企業(yè)。國有企業(yè)與政府之間有著天然的血緣關(guān)系。這種血緣關(guān)系，使國有企業(yè)習(xí)慣于有事“找市長”而不是“找市場”的處事觀念和處事方式長期存在。政府出于“父愛”，也愿意向國企施以援手。特別是在煤炭主產(chǎn)地，在煤炭企業(yè)深陷債務(wù)困境后，地方政府也普遍財政吃緊、債臺高筑，但又不得不為煤炭企業(yè)撐腰。例如，我國產(chǎn)煤大省山西，接近50%的財政收入來自煤炭產(chǎn)業(yè)。受煤炭產(chǎn)業(yè)拖累，該省2015年經(jīng)濟(jì)增速僅為3.1%，財政收入同比下降9.8%，縣市經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大面積負(fù)增長，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險不斷加劇，以至于該省不得不為煤炭企業(yè)站臺，由副省長帶隊，率省內(nèi)重點煤企赴京開展融資路演，并且還幫助這些企業(yè)實施增信和債務(wù)延期。西南某大型國有煤炭企業(yè)負(fù)債率超過90%，近兩年，過高的杠桿率使這家企業(yè)頻頻陷入債務(wù)違約泥淖，地方政府不得不多次出面協(xié)調(diào)，以爭取金融機構(gòu)對該企業(yè)的支持。

綜合上述分析，可以清楚地看到，抑制煤炭企業(yè)債務(wù)過快增加、精準(zhǔn)降低企業(yè)負(fù)債率十分必要和極為緊迫，我們必須高度重視，及早采取措施付諸實踐。

五 我國降低煤炭企業(yè)杠桿率的實踐

自黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點做好“三去一降一補”工作的決策部署以來，降低煤炭企業(yè)杠桿率的工作已全面推進(jìn)，并已初見成效。

（一）頂層設(shè)計情況

2016年9月，國務(wù)院出臺《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）（下文簡稱“54號文”）。文件提出，要“全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中、五中全會精神，認(rèn)真落實中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政府工作報告部署，堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)”。文件特別強調(diào)，在推進(jìn)降杠桿過程中，要堅持市場化、法治化、有序開展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的基本原則。而且，文件對所提及的降杠桿主要途徑都逐一進(jìn)行了指導(dǎo)性的解釋，還針對營造良好的市場與政策環(huán)境提出了全方位的建議，并要求國家發(fā)展改革委、人民銀行、財政部、銀監(jiān)會等相關(guān)部門和單位要建立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率部際聯(lián)席會議制度，加強綜合協(xié)調(diào)指導(dǎo)，完善配套措施，組織先行先試，統(tǒng)籌推進(jìn)各項工作。文件還專門附了一份關(guān)于“市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的指導(dǎo)意見，從重要意義、總體要求、實施方式、營造良好環(huán)境等五個方面對市場化債轉(zhuǎn)股工作進(jìn)行了部署。并要求國家發(fā)展改革委、人民銀行、財政部、銀監(jiān)會等相關(guān)部門和單位要指導(dǎo)銀行、實施機構(gòu)和企業(yè)試點先行，有序開展市場化債轉(zhuǎn)股，防止一哄而起；加強全過程監(jiān)督檢查，及時歸集、整理市場化債轉(zhuǎn)股相關(guān)信息并進(jìn)行分析研究，適時開展市場化債轉(zhuǎn)股政策效果評估，重大問題及時向國務(wù)院報告。

黨中央、國務(wù)院非常重視降杠桿工作，密切關(guān)注該項工作進(jìn)展的同時不斷提出與新形勢相適應(yīng)的改革建議。2016年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強調(diào)，在去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記指出，要推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作；李克強總理強調(diào)，把好風(fēng)險防控的一道關(guān)，健全金融風(fēng)險責(zé)任擔(dān)當(dāng)機制，保障金融市場穩(wěn)健運行，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重，有效處置金融風(fēng)險點，防范道德風(fēng)險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。2017年8月23日，李克強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署推進(jìn)央企深化改革降低杠桿工作，促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效，并強調(diào)當(dāng)前要抓住央企效益轉(zhuǎn)降回升的有利時機，把國企降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，做好降低央企負(fù)債率工作。

（二）貫徹落實情況

1.中央政府有關(guān)部門積極部署

在54號文這一綱領(lǐng)性文件的指引下，國務(wù)院辦公廳、財政部、國家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、國家發(fā)改委、國家能源局等部門相繼從組織領(lǐng)導(dǎo)、稅收支持、金融債權(quán)債務(wù)問題處理、市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債權(quán)發(fā)行、投融資體制改革、違規(guī)行為專項治理、加強風(fēng)險防控、提升監(jiān)管水平、政府引導(dǎo)等方面，打出“去杠桿”的政策組合拳（見表4）。

表4 54號文配套政策一覽

國務(wù)院及有關(guān)部門以54號文為綱，將各類配套政策貫穿于實際行動當(dāng)中。2016年10月，國務(wù)院新聞辦公室召開新聞發(fā)布會，對剛出臺的54號文做介紹和解讀。同年11月，去產(chǎn)能、去杠桿、降成本工作部際聯(lián)席會議聯(lián)合召開，重點強調(diào)了市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)試點工作的積極穩(wěn)妥推進(jìn)。“一行三會”作為去杠桿工作最重要的金融管理部門，都將去杠桿、防控金融風(fēng)險放在了重要位置。2017年初，中國銀監(jiān)會召開2017年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議，對降杠桿改革任務(wù)中銀行業(yè)的改革、發(fā)展與監(jiān)管工作提出指導(dǎo)性意見，要求切實發(fā)揮債務(wù)委員會（簡稱“債委會”）作用，完善差異化信貸政策，穩(wěn)妥開展市場化債轉(zhuǎn)股，助力去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，扎實推進(jìn)重點領(lǐng)域風(fēng)險防控，并明確不良貸款風(fēng)險、流動性風(fēng)險等六大風(fēng)險防控點。2017年3月，剛剛上任的中國銀監(jiān)會主席郭樹清在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上介紹銀行業(yè)支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)情況并答記者問，對積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿的改革背景、工作思路、任務(wù)目標(biāo)、風(fēng)險防范進(jìn)行了較為詳細(xì)的介紹。此后，中國銀監(jiān)會多次開展支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革情況的調(diào)研和督導(dǎo)，并主持召開座談會，就銀行業(yè)金融機構(gòu)參與企業(yè)重組、降低企業(yè)杠桿率、處置不良資產(chǎn)等工作情況進(jìn)行總結(jié)，對后續(xù)工作進(jìn)行部署。2017年3月，國家發(fā)改委副主任連維良在北京主持召開我國重點債轉(zhuǎn)股試點企業(yè)內(nèi)部座談會，與鋼鐵煤炭等領(lǐng)域重點企業(yè)負(fù)責(zé)人討論債轉(zhuǎn)股有關(guān)重大事宜。去產(chǎn)能、去杠桿、降成本工作部際聯(lián)席會議也于3月份再次召開，在去杠桿方面，特別提出要積極穩(wěn)妥去杠桿，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。

2.煤炭主產(chǎn)地政府認(rèn)真安排

各煤炭主產(chǎn)地政府在認(rèn)真學(xué)習(xí)領(lǐng)會文件的基礎(chǔ)上，通過加強調(diào)查研究、制定實施方案、成立領(lǐng)導(dǎo)小組、建立工作協(xié)調(diào)機制等方式，對轄區(qū)內(nèi)煤炭企業(yè)降杠桿工作進(jìn)行了認(rèn)真安排。內(nèi)蒙古自治區(qū)于2016年9月出臺《內(nèi)蒙古自治區(qū)深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革著力做好去杠桿工作的實施方案》，為下一步去杠桿工作指明方向。陜西省于2016年底召開省政府常務(wù)會議，通過《陜西省推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿行動計劃》，并強調(diào)要深刻領(lǐng)會中央推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的精神實質(zhì)，結(jié)合陜西省實際情況，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)和融資結(jié)構(gòu)，持續(xù)加強金融監(jiān)管和服務(wù)，切實降低企業(yè)杠桿率，有效管控政府債務(wù)杠桿率，防范金融風(fēng)險。山西省在2017年年初召開經(jīng)濟(jì)工作會議，指出降低企業(yè)杠桿率是2017年去杠桿的重中之重，去杠桿，主攻方向在企業(yè)，實質(zhì)是降低企業(yè)的負(fù)債率，要求把去杠桿與提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)水平結(jié)合起來，并提出改革方向。該省還專門成立了由省金融辦、省“一行三會”等單位組成的專項工作組，協(xié)調(diào)推進(jìn)去杠桿等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，并聯(lián)合制定金融支持煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有關(guān)工作的配套文件。河南省于2017年3月發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的實施意見》，要求省內(nèi)企業(yè)要大力發(fā)展股權(quán)融資以降低企業(yè)杠桿，并鼓勵保險機構(gòu)舉牌省內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司；同時多次組織召開市場化債轉(zhuǎn)股工作協(xié)調(diào)會，并下發(fā)了《河南省屬國有企業(yè)市場化銀行債轉(zhuǎn)股推進(jìn)工作方案》，從配套措施制定、基金設(shè)立政策支持、稅收優(yōu)惠等方面積極營造良好環(huán)境。貴州省政府辦公廳于2017年7月，就貫徹落實54號文出臺實施意見，力爭用2至3年時間，使全省企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，工業(yè)類企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速高于負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率趨于合理。山東省煤炭工業(yè)局組織煤炭企業(yè)去杠桿調(diào)研，并形成調(diào)研報告上報和供內(nèi)部學(xué)習(xí)交流。青海、甘肅等地則成立了積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作領(lǐng)導(dǎo)小組或建立了積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部門聯(lián)席會議制度。

3.煤炭企業(yè)緊抓貫徹落實

煤炭企業(yè)高度重視杠桿率過高問題的解決，認(rèn)真學(xué)習(xí)54號文及配套政策，深刻領(lǐng)會黨中央、國務(wù)院有關(guān)會議精神，積極發(fā)揮企業(yè)的積極性，認(rèn)真履行主體責(zé)任，將降杠桿工作作為重點改革任務(wù)，從組織領(lǐng)導(dǎo)、協(xié)調(diào)溝通到具體實施、探索創(chuàng)新，努力推進(jìn)降杠桿這項事關(guān)企業(yè)生存基礎(chǔ)與可持續(xù)發(fā)展的重點工作。

組織領(lǐng)導(dǎo)對于企業(yè)降杠桿具有引導(dǎo)、規(guī)范和統(tǒng)籌推進(jìn)的重要作用。大多數(shù)煤炭企業(yè)組建了以主要領(lǐng)導(dǎo)為組長的降杠桿工作領(lǐng)導(dǎo)小組和專項工作組，并在深入基層調(diào)研、認(rèn)真研究政策的基礎(chǔ)上，組織有關(guān)人員學(xué)習(xí)去杠桿的有關(guān)知識和工作要點，進(jìn)行深入交流，制定并不斷完善降杠桿工作方案。

與債權(quán)人關(guān)系的妥善處理是企業(yè)解決債務(wù)問題、推進(jìn)降杠桿工作的重要基礎(chǔ)。煤炭企業(yè)十分注重加強與債權(quán)人的溝通，以期得到債權(quán)人的理解和配合。在銀監(jiān)會等部門的引導(dǎo)下，煤炭企業(yè)與銀行等機構(gòu)組建債委會、建立主席行聯(lián)席會議制度，通過充分的溝通交流，取得降杠桿具體工作的共識。例如山西省在2016年9月就已基本完成債委會組建工作，其中煤炭企業(yè)債委會有109個。在山東能源肥礦集團(tuán)重組過程中，至2017年3月，債委會先后召開過3次全體會議，50多次主席行聯(lián)席會，與股東單位協(xié)商41次，各方利益得到了充分的表達(dá)。山西焦煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)等企業(yè)還組織“百名行長、經(jīng)理進(jìn)煤企”活動，向金融機構(gòu)正面宣傳企業(yè)，增強金融機構(gòu)對煤炭企業(yè)的信心。

在降杠桿方式的選擇上，煤炭企業(yè)結(jié)合自身實際科學(xué)決策，并已形成了以市場化債轉(zhuǎn)股為主、多種方式并用的降杠桿局面。在截至2017年6月底我國市場化債轉(zhuǎn)股簽約項目逾7000億元的總金額中，煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目金額占到了近一半。僅陜煤化集團(tuán)一家就簽訂了845億元的市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議。同時，煤炭企業(yè)也在資產(chǎn)端采取資產(chǎn)盤活、資產(chǎn)重組、混合所有制改造等方式，積極降低企業(yè)杠桿率。例如，河南能化集團(tuán)對閑置土地、廠房、設(shè)備等閑置資產(chǎn)及各類重資產(chǎn)進(jìn)行全面清查，采用多種形式盤活閑置廠房、設(shè)備等資產(chǎn)，并大力清理外部欠款。晉煤集團(tuán)堅持一企一策，選定34家改革重組類公司，分別采取內(nèi)部重組、改制、混合所有制改造、股權(quán)多元化改造、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴等措施推進(jìn)兼并重組，并在已有141家混合所有制公司的基礎(chǔ)上，2017年再選定14家企業(yè)推進(jìn)混合所有制改造。它們還收購全國第一家煤層氣全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司，為股權(quán)融資搭建了平臺；并大力提高直接融資比例，發(fā)行企業(yè)債券，還通過融資租賃、信托、保險等渠道籌措資金。山西焦煤集團(tuán)利用上市平臺，實施山西焦化資產(chǎn)重組，大幅提升國有股東持股比例，降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率；并積極推進(jìn)下屬裝備再制造公司新三板上市融資。

在采用各種直接方式降杠桿的同時，有些企業(yè)還通過去“僵尸子公司”、剝離社會職能等方式間接降低杠桿率。例如神華集團(tuán)在2016年退出石炭井焦煤公司等5處礦井，化解產(chǎn)能787萬噸/年；晉煤集團(tuán)關(guān)閉高都煤業(yè)、清河二礦，退出產(chǎn)能105萬噸/年；川煤集團(tuán)著力推進(jìn)去產(chǎn)能工作，2016年退出礦井9對，退出產(chǎn)能435萬噸/年；河南能化集團(tuán)截至2017年6月底完成了涉及11個省轄市（縣）、11家二級企業(yè)的“三供一業(yè)”分離移交任務(wù)，剝離38家醫(yī)療機構(gòu)，移交或市場化運營35所教育機構(gòu)。有些企業(yè)通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)提高利潤，進(jìn)而間接降低杠桿率。例如神華集團(tuán)調(diào)整優(yōu)化煤炭板塊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，集中優(yōu)勢資源強化主業(yè)結(jié)構(gòu)；推行全面預(yù)算管理，從嚴(yán)壓縮可控費用，提升成本精細(xì)化管控水平。陽煤集團(tuán)重點提升煤炭、化工、鋁電等板塊的效益，通過增加利潤降低資產(chǎn)負(fù)債率。有些企業(yè)通過轉(zhuǎn)型升級增添盈利點，進(jìn)而間接降低杠桿率。例如，內(nèi)蒙古伊泰集團(tuán)將煤間接液化作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主攻方向、將培育先進(jìn)產(chǎn)能作為煤炭主業(yè)的發(fā)展方向。晉煤集團(tuán)狠抓先進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，推廣應(yīng)用新型煤化工技術(shù)工藝，構(gòu)建“煤—氣—電”特色循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，建設(shè)煤機制造園區(qū)，培育綠色可持續(xù)建筑等新興產(chǎn)業(yè)；還開展全要素成本管理，降低人工成本、資產(chǎn)成本和資金成本。

在降杠桿過程中，一些煤炭企業(yè)勇于探索創(chuàng)新，摸索出了新路子。例如兗礦集團(tuán)以作價出資方式，將生產(chǎn)類用地、生活及市政設(shè)施用地劃撥為建設(shè)用地，將國有土地作價出資，形成集團(tuán)資本金的注入，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率；在澳洲將三個虧損較嚴(yán)重的煤礦資產(chǎn)打包至一個全資殼公司，讓渡其控制權(quán)（經(jīng)營權(quán)），換來可觀的現(xiàn)金流；還通過兗煤澳洲配股和兗州煤業(yè)定增進(jìn)行融資，從而實現(xiàn)對聯(lián)合煤炭公司的現(xiàn)金收購；還通過兗州煤業(yè)設(shè)立合伙基金，銀行認(rèn)購份額計入少數(shù)股東權(quán)益，直接降低資產(chǎn)負(fù)債率；還成功發(fā)行了以兗州煤業(yè)A股股票為標(biāo)的的首期40億元可轉(zhuǎn)換債，并將所募集資金全部用于償還金融機構(gòu)借款。晉煤集團(tuán)建立融資自我約束機制，進(jìn)一步規(guī)范融資行為，控制融資總量，防范融資風(fēng)險；強化投資管理，嚴(yán)格限制非生產(chǎn)性投入，嚴(yán)格控制生產(chǎn)性過度投入。陽煤集團(tuán)對投資項目進(jìn)行全面清理，大力壓縮項目投資，嚴(yán)格控制非生產(chǎn)性項目，加強資金預(yù)算，節(jié)約資金；還通過發(fā)行永續(xù)債券的方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。

4.社會各界協(xié)力推動

作為煤炭企業(yè)降杠桿的合作方，金融機構(gòu)以積極的態(tài)度配合該項工作。自2016年起，為了在去杠桿工作中更好地保護(hù)銀行債權(quán)、維持企業(yè)穩(wěn)定、防止逃廢債等，銀監(jiān)會引導(dǎo)銀行機構(gòu)組建債委會。至2016年底，全國已經(jīng)成立的債委會12836家，涉及用信額約14.85萬億元。在江蘇和江西等地，各債委會立足企業(yè)經(jīng)營狀況，通過“債委會+松散銀團(tuán)”“債委會+資產(chǎn)重組”“債委會+綜合金融”“債委會+拆圈解鏈”等多種方式穩(wěn)定地方金融秩序。

主流媒體與社會組織也發(fā)揮了積極的宣傳與推動作用。《人民日報》《經(jīng)濟(jì)日報》《中國煤炭報》等業(yè)內(nèi)外主流媒體對去杠桿和煤炭企業(yè)降杠桿的背景分析、政策解讀、理論與實踐等進(jìn)行了深入報道和正面宣傳，為推進(jìn)去杠桿改革任務(wù)凝聚了正能量。一些社會組織也參與到去杠桿的改革事業(yè)當(dāng)中。中國金融四十人論壇（CF40）于2017年4月召集金融領(lǐng)域的專家，就去杠桿的重點與實施路徑進(jìn)行深入研討交流，為改革獻(xiàn)計獻(xiàn)策。中國煤炭經(jīng)濟(jì)30人論壇（CCEF-30）多次組織召開以“積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率”為主題的研討會，就降低煤炭企業(yè)杠桿率的背景意義、理論基礎(chǔ)、主要問題、實踐思路進(jìn)行深入探討，發(fā)揮了較好的作用。

（三）取得的成績

1.積極主動降杠桿的局面形成

煤炭企業(yè)降杠桿工作，阻力大、困難多、見效慢，有的時候還要付出一定的代價、犧牲一部分主體的利益，因此，該項工作能否順利推進(jìn)，很大程度上取決于各類參與方和有關(guān)主體的積極性、主動性。從一段時期的實踐情況看，政府部門對該項工作傾注了大量心血，不僅全面系統(tǒng)地構(gòu)建了降杠桿的政策體系，還制定了具有工作指導(dǎo)價值的實施方案，并在實施過程中予以及時的關(guān)注、提供與時俱進(jìn)的建議。煤炭企業(yè)、銀行、資產(chǎn)管理公司三類企業(yè)，作為債務(wù)方、債權(quán)方和第三方的代表，均積極參與到降杠桿工作中，在共商合作內(nèi)容、合作條件、合作方式等方面都表現(xiàn)出努力促成的態(tài)度，特別是在此過程中產(chǎn)生了一批專業(yè)性的基金管理公司、資產(chǎn)管理公司等直接參與主體和第三方服務(wù)主體。社會各界對煤炭企業(yè)降杠桿也給予了高度關(guān)注，新聞媒體廣泛報道，科研機構(gòu)深入研究，社會組織也組織了大量的專題性學(xué)術(shù)活動。

2.資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升的勢頭得到遏制

經(jīng)過一段時間的共同努力，煤炭企業(yè)資金鏈緊張的局面得到一定緩解，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也不再呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢。“十二五”以來，煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，產(chǎn)業(yè)杠桿率一直呈現(xiàn)增長的趨勢，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2011年末的59.5%增長到2015年末的67.9%，2016年前10個月的大部分時間均超過了70%。而此后，這一指標(biāo)基本呈現(xiàn)逐月下降的態(tài)勢，至2017年7月已回落到68.4%的水平。這說明，54號文及一系列降杠桿配套政策的實施，已經(jīng)在煤炭產(chǎn)業(yè)取得了較明顯的正態(tài)效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況開始向好的方向轉(zhuǎn)變。

3.降杠桿倒逼拓寬了企業(yè)的融資渠道

在融資端尋求多元化、低成本化、零成本化，盡可能多地實施直接融資、權(quán)益性融資，從而為企業(yè)引進(jìn)資金活水、解決資金難題，是緩解企業(yè)負(fù)債壓力、降低杠桿率最有效的方法。在實踐中，煤炭企業(yè)通過發(fā)行低成本企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債券等創(chuàng)新產(chǎn)品融得大量寶貴資金，通過配股、增發(fā)股票等方式獲取企業(yè)發(fā)展所需資金，都在很大程度上改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、有效降低了企業(yè)杠桿率，也由此實現(xiàn)了融資渠道的拓寬。這樣的案例也有很多，比如兗礦集團(tuán)2016年通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，融得40億元資金，年化利率較公司三年期債券成本下降3個百分點以上；山西焦煤集團(tuán)通過發(fā)行債券等創(chuàng)新產(chǎn)品融資66億元，促進(jìn)融資成本降低7%；神華集團(tuán)實現(xiàn)境外債券發(fā)行，資金成本顯著低于境內(nèi)。

4.企業(yè)管理制度安排進(jìn)一步科學(xué)

煤炭企業(yè)杠桿率過高問題的產(chǎn)生，與企業(yè)自身行為不無關(guān)系，它既來自企業(yè)投融資管理制度的不科學(xué)，又來自企業(yè)資金管理制度的不健全，也來自企業(yè)經(jīng)營管理制度的不完善。經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)景氣的多次輪回，特別是此次煤炭產(chǎn)業(yè)從“十年黃金發(fā)展期”陷入“隆冬季”，杠桿率過高風(fēng)險的充分暴露，使得煤炭企業(yè)普遍認(rèn)識到了企業(yè)管理制度方面存在的缺陷。因此，在降杠桿實踐中，煤炭企業(yè)在投資的科學(xué)決策、合理安排，融資的規(guī)模控制、方式選擇，資金的合理調(diào)配、有效利用，經(jīng)營模式的輕資產(chǎn)化等方面，都做了大量有益的嘗試和探索，對企業(yè)杠桿率的有效控制起到了穩(wěn)基礎(chǔ)的作用。無形之中，煤炭企業(yè)管理制度的安排也日趨科學(xué)，不少煤炭企業(yè)還由此建立了財務(wù)杠桿的約束機制。比如，晉煤集團(tuán)制定并實施了《晉煤集團(tuán)資金集中與使用管理辦法》《晉煤集團(tuán)融資管理辦法》等一系列制度。

5.降杠桿實踐中積累的經(jīng)驗

前期煤炭企業(yè)降杠桿實踐所積累的經(jīng)驗，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（1）深刻領(lǐng)會文件精神并全面貫徹

54號文及系列降杠桿配套政策，凝聚了中央政府及有關(guān)部門對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)和企業(yè)降杠桿問題的深刻認(rèn)識和研究心血，是基于我國社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實、產(chǎn)業(yè)發(fā)展實際、現(xiàn)行行政體制所做出的綜合性的政策安排，對于煤炭企業(yè)降杠桿具有重要的綱領(lǐng)性意義和現(xiàn)實指導(dǎo)價值。實踐表明，凡是去杠桿工作做得好的煤炭企業(yè)，大都是政策文件學(xué)習(xí)領(lǐng)會充分到位的企業(yè)。深刻領(lǐng)會、全面貫徹降杠桿政策仍將是下一階段煤炭企業(yè)降杠桿工作順利開展的重要基礎(chǔ)。

（2）高度重視并積極主動行動

降杠桿這項改革任務(wù)對于煤炭企業(yè)來說并沒有明確的時間表，擺在煤炭企業(yè)和相關(guān)主體面前的反而是一道道棘手的難題。但它們在種種困難面前，不等不靠，而是將降杠桿任務(wù)擺在企業(yè)發(fā)展的重要位置上，加強組織領(lǐng)導(dǎo)，積極與債權(quán)人和第三方機構(gòu)溝通協(xié)商、開展合作，主動采取多種可行的方式優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。特別是在推進(jìn)市場債轉(zhuǎn)股方面，煤炭企業(yè)表現(xiàn)積極，20家左右大型煤炭企業(yè)集團(tuán)簽訂了20余項債轉(zhuǎn)股協(xié)議，占到了全國所有重點債轉(zhuǎn)股項目的一半左右。

（3）強化系統(tǒng)思維，突出多方共贏

降杠桿是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，要以系統(tǒng)的思維去看待問題，從主體、客體和環(huán)境等不同角度出發(fā)，尋找多方共贏的契合點，以最佳的方式推動降杠桿。在降杠桿實踐中，煤炭企業(yè)將降杠桿與去產(chǎn)能統(tǒng)籌考慮，重點解決去產(chǎn)能過程中的債務(wù)問題，優(yōu)先考慮優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能高杠桿率問題的化解，并且在降杠桿的同時，也以多種方式開展高質(zhì)量的融資活動，在求生存、謀發(fā)展與降杠桿之間謀求平衡。特別是在與債權(quán)方、第三方參與主體的合作中，以換位思考的方式，形成標(biāo)的選擇、方案設(shè)計等方面的共識，有力地推動了合作項目的開展。

（4）不斷總結(jié)，勇于開拓創(chuàng)新

降杠桿作為一項世界性難題，對于煤炭企業(yè)來說當(dāng)然也絕非易事，在新的歷史條件和社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，也可說是“摸著石頭過河”的改革任務(wù)。那些“摸索”得來的經(jīng)驗、“碰撞”出來的教訓(xùn)，都是值得總結(jié)進(jìn)而為后續(xù)工作提供參考的。特別是對于新形勢下的新問題，還要有勇于開拓創(chuàng)新的精神，以新思路、新方法去應(yīng)對。前一階段煤炭企業(yè)降杠桿工作能夠一步步深入推進(jìn)得益于此。

六 降低煤炭企業(yè)杠桿率面對的困難與存在的問題

降低煤炭企業(yè)杠桿率是大勢所趨，形勢使然，但也不能急躁冒進(jìn)，而應(yīng)客觀地面對困難與存在的問題，穩(wěn)中求進(jìn)。

（一）面對的困難

1.“減法”難做——生息資本功能化后，難以撤出

馬克思在考察生息資本的特別流通方式時指出，生息資本的參與，使得資本在社會再生產(chǎn)過程中出現(xiàn)了雙重支出和雙重回流。這一過程可以用公式表達(dá)為G-G-W-G’-G’，這里的G-G，是貨幣資本所有者把手中的貨幣資本作為生息資本貸給了職能資本所有者；W是職能資本所有者用G購買生產(chǎn)資料和勞動力進(jìn)行生產(chǎn)后得到的商品；G’-G’中的第一個G’是職能資本所有者把生產(chǎn)出的商品W賣出后重新取得的復(fù)歸的貨幣資本G+Δg（平均利潤），第二個G’是職能資本所有者把生息資本的原本加利息還給了貨幣資本所有者。在這樣一個雙重支出和雙重回流過程中，G-G-W與W-G’-G’中的任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，生息資本便不能從社會再生產(chǎn)過程中及時退出。

“十二五”以來，煤炭產(chǎn)業(yè)通過大量借貸資本推動規(guī)模化建設(shè)，這些巨額借貸所形成的杠桿大都已成為固定資產(chǎn)或長期投資。2011～2015年，我國煤炭產(chǎn)業(yè)年均固定資產(chǎn)投資與年均資產(chǎn)增加額相當(dāng)，都是4800多億元，可見這些通過杠桿撬動的投資基本都已轉(zhuǎn)化為固化的資產(chǎn)。而另一個現(xiàn)象則表明，近年來這些杠桿固化為資產(chǎn)的效率是逐步走低的。從2013年開始，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)增加額已經(jīng)明顯小于固定資產(chǎn)投資額，甚至在2016年出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資達(dá)到3000億元而資產(chǎn)增加額為負(fù)值的情況，2017年前7月資產(chǎn)增加額也僅為固定資產(chǎn)投資額的28%。不僅如此，遭受不景氣沖擊的煤炭產(chǎn)業(yè)，其貨幣資本的實現(xiàn)過程不僅艱難，而且明顯“縮水”。客觀地講，煤炭產(chǎn)業(yè)的G-G-W和W-G’-G’每個環(huán)節(jié)都存在問題，生息資本順利退出的難度非常之大；并且由煤炭產(chǎn)業(yè)自身的特點所決定，職能化后的生息資本，大多只能以固定資產(chǎn)的形式留在生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮維持再生產(chǎn)的作用，直接或絕對降低也極為不易。

2.“加法”不易——權(quán)益性融資受限

在債務(wù)不能直接減少的情況下，以增加權(quán)益性融資的方式間接或相對降低杠桿率，不失為一個好的選擇。這些方式有大股東注資、混合所有制改革引入新投資者、IPO或定向增發(fā)、員工持股和管理層收購等，其中大多以股本融資的方式出現(xiàn)。股本融資是除信貸融資以外最主要的融資方式，其本質(zhì)是企業(yè)股東通過讓出部分企業(yè)股權(quán)，以增資的方式引進(jìn)新股東，從而實現(xiàn)融入資本的目的。與生息資本所不同的是，股本融資獲得的資金，直接就成為職能資本，無須還本付息。因此，股本融資和信貸融資之間的結(jié)構(gòu)與比例關(guān)系，決定著企業(yè)的融資質(zhì)量和杠桿狀況。對于處于高杠桿狀態(tài)的煤炭企業(yè)來說，降低信貸融資比重，或增加股本融資的比重，是降杠桿的最佳路徑。IPO、股票增發(fā)作為股本融資的最主要方式，應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前煤炭企業(yè)增加權(quán)益性融資從而降低杠桿的最佳選擇。

然而，由于主客觀方面的諸多原因，以上這些方式目前的可能性、可行性都相對較差。受制度與資金約束，煤炭企業(yè)少有大股東注資的嘗試；煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的不明朗、企業(yè)制度的不完善特別是國企改革的相對滯后性，使得煤炭企業(yè)較難成為混改資金的青睞對象；員工持股和管理層收購有著較嚴(yán)格的政策規(guī)定，頗受制約。特別是受我國股票發(fā)行制度改革進(jìn)展緩慢和有關(guān)融資政策影響，IPO和股票增發(fā)難以實現(xiàn)。目前，我國IPO“堰塞湖”現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，雖然IPO已經(jīng)明顯提速，但截至2017年9月中旬，仍有583家IPO排隊企業(yè)，煤炭企業(yè)希望通過IPO降低杠桿率的愿望顯然難以實現(xiàn)。而對于已經(jīng)擁有上市平臺的煤炭企業(yè)來說，有關(guān)部門針對產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)上市公司再融資的新政無異于雪上加霜。證監(jiān)會曾于2017年初明確表示“堅決貫徹落實國家產(chǎn)業(yè)政策和中央‘三去一降一補’的決策部署，嚴(yán)格限制鋼鐵、煤炭企業(yè)IPO和再融資”。

3.債轉(zhuǎn)股落地難

當(dāng)減少生息資本和增加股本融資都難以實現(xiàn)時，通過生息資本向股本融資的轉(zhuǎn)換，也可以實現(xiàn)企業(yè)杠桿率的下降。因此，以企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)方式進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股在理論上是可以解決上述兩難問題的。它可以使企業(yè)債務(wù)減少、權(quán)益資本增加，從而降低還本付息壓力，促使企業(yè)杠桿率下降。但現(xiàn)實中，作為目前煤炭企業(yè)降杠桿主要方式的市場化債轉(zhuǎn)股，卻難以落地。截至2017年6月底，在已公開的19家煤炭企業(yè)簽約總額達(dá)3335億元的市場化債轉(zhuǎn)股項目中，實際到賬的轉(zhuǎn)股資金僅為656億元，占簽約總額的19.6%。整體上處于光“談”不“戀”的狀態(tài)，即交易雙方仍在就債轉(zhuǎn)股重點環(huán)節(jié)或?qū)嵤┞窂竭M(jìn)行商談，難以真正進(jìn)入實施階段。

落地難已成為煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股面對的新問題，究其原因：一是缺少內(nèi)生動力源。此次債轉(zhuǎn)股是在政府面對發(fā)生債務(wù)危機情況下，主要從宏觀經(jīng)濟(jì)角度提出的，而對微觀群體的煤炭企業(yè)來說，仍寄希望于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，不太情愿在困難時期讓渡企業(yè)的股權(quán)；對銀行等債權(quán)人來說，也不愿意將安全性相對較高的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成風(fēng)險較大的股權(quán)資產(chǎn)。二是時間節(jié)點選擇不利。一般來說，每次產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)周期期初、期末階段資金短缺。特別是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)周期末端，企業(yè)資金流出現(xiàn)困難進(jìn)而產(chǎn)生補充資金的需求，但社會各類資金又因產(chǎn)業(yè)前景不佳不愿進(jìn)入。如果換個時間段，比如在“黃金十年期”煤企還貸銀行反而不要的場景下，債轉(zhuǎn)股肯定會容易落地得多。三是推進(jìn)工作缺少系統(tǒng)性。債轉(zhuǎn)股是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，目前看，主體不完善，缺乏第三方服務(wù)機構(gòu)和各類投資主體；客體選擇難，缺少規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)做指引；環(huán)境也有缺失，特別是資本市場長期的低迷狀況對推進(jìn)工作影響較大。四是認(rèn)識不一致。參與主體少有讓利和共渡難關(guān)的思維，反而存在想借機撈一把或甩包袱現(xiàn)象。特別是在標(biāo)的選擇上，各方認(rèn)識不一致。目前已列為市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都是盈利能力相對強、經(jīng)營情況好、發(fā)展有前景的企業(yè)；而對于具有發(fā)展?jié)摿s急需資金支持才能實現(xiàn)發(fā)展的企業(yè)，推動債轉(zhuǎn)股難度較大。五是基礎(chǔ)不夠扎實。由于前期準(zhǔn)備得不充分，缺乏公允的價格形成機制，企業(yè)和金融機構(gòu)沒有找到資金流的平衡點；沒有統(tǒng)一的適度性標(biāo)準(zhǔn)；法律法規(guī)等行為規(guī)范不完善；缺少規(guī)劃和評價考核標(biāo)準(zhǔn)、方法；業(yè)務(wù)操作模式上還不夠成熟。六是成本過高。由于銀行資金需要通過基金、信托等渠道參與債轉(zhuǎn)股，環(huán)節(jié)過多，流轉(zhuǎn)過程產(chǎn)生增值稅、所得稅、印花稅等各類稅收成本較高，大多債轉(zhuǎn)股項目的銀行資金真正進(jìn)入債轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)，成本已經(jīng)超過6%，遠(yuǎn)高于一年期貸款利率，推高了參與債轉(zhuǎn)股資金的財務(wù)成本。由于環(huán)節(jié)過多，過程過于復(fù)雜，其中的運作成本、人工成本、時間成本也很高。七是風(fēng)險較大。參與債轉(zhuǎn)股的資金，不僅本身附有高成本的屬性，還在參與債轉(zhuǎn)股的過程中產(chǎn)生了剛性的利息或股利需求，并且還有更高的轉(zhuǎn)股收益、股權(quán)退出收益要求，對實施債轉(zhuǎn)股的煤炭企業(yè)來講，這是一種“雙重利息”或“生息資本的多重疊加”。如此一來，高成本的投入與預(yù)期收益之間存在的潛在差距，就會帶來巨大的風(fēng)險。八是異化為名股實債。多數(shù)債轉(zhuǎn)股方案附加了按照約定條件通過回購方式實現(xiàn)退出的條款。債權(quán)金融機構(gòu)往往在退出環(huán)節(jié)設(shè)置一個增信機制，通常由股權(quán)主體遠(yuǎn)期回購或者承擔(dān)預(yù)期收益差額補足的義務(wù)，實際上已異化為名股實債。

（二）存在的問題

1.市場化去杠桿與行政化去產(chǎn)能不匹配

去產(chǎn)能與去杠桿一同作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大重點任務(wù)的重要組成部分，二者是相輔相成的關(guān)系。去杠桿有助于從根本上去產(chǎn)能，去產(chǎn)能也有利于降低企業(yè)杠桿率。但從目前的實踐看，行政化的去產(chǎn)能與市場化的去杠桿并不匹配，即去產(chǎn)能時沒有同步化解與其相應(yīng)的杠桿，存在產(chǎn)能去掉后債務(wù)仍然保留的情況，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率不降反升。

2016年全國共退出煤炭產(chǎn)能2.9億噸，超過2.5億噸的預(yù)定目標(biāo)。但我們應(yīng)該看到，去產(chǎn)能任務(wù)的超預(yù)期完成，是建立在行政化的基礎(chǔ)上的，去產(chǎn)能成為對企業(yè)的剛性要求和地方的政治任務(wù)。這一過程中，有關(guān)部門并沒有對去產(chǎn)能退出礦井的債務(wù)分割處置問題出臺有針對性的配套政策，債務(wù)仍然由母體企業(yè)承擔(dān)而得不到妥善處置，去了產(chǎn)能去不了債務(wù)。表現(xiàn)出來的矛盾主要是退出礦井的資產(chǎn)損失及債務(wù)核銷、資源價款退還、停息掛賬等需求得不到相應(yīng)的政策支撐。因此，去產(chǎn)能過程中，煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并沒有因此而降低，反而是略有上升，由2015年底的67.9%上升為2016年末的69.5%。并且從資產(chǎn)與負(fù)債的規(guī)模變化看，產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)總額略下降0.32%，負(fù)債總額卻有所上升，同比增長2.09%。如果去杠桿與去產(chǎn)能的步調(diào)長期不能保持一致，不僅會使去產(chǎn)能的進(jìn)程受阻，也會影響降杠桿的成效。

2.去杠桿作為系統(tǒng)工程的系統(tǒng)性不盡完善

去杠桿作為一項系統(tǒng)工程，需要有健全的主體、明確的客體和完善的環(huán)境，才能順利推進(jìn)。系統(tǒng)是指由相互作用和相互依賴的若干組成要素構(gòu)成并具有特定功能的有機整體，其主要構(gòu)成要素包括系統(tǒng)主體、客體和環(huán)境。作為相互聯(lián)系的元素構(gòu)成的統(tǒng)一整體，它所揭示的是系統(tǒng)與元素之間、元素與元素之間、系統(tǒng)與環(huán)境之間的多層次、多角度、多變量的聯(lián)系和過程。系統(tǒng)理論要求在研究某社會事物的時候，不僅要區(qū)分整體和局部的地位及關(guān)系，還要確定整體中各個部分的相互關(guān)系和地位，確定各個部分在整體功能中的作用和意義。另外，系統(tǒng)的規(guī)模具有相對性，在一個大系統(tǒng)中，各個要素也可以被看作大系統(tǒng)中的“小系統(tǒng)”，由此，系統(tǒng)就同外在的“大”環(huán)境和“小”環(huán)境之間發(fā)生相互作用?！澳就袄碚摗北砻鳎到y(tǒng)的整體功能由系統(tǒng)中的最薄弱環(huán)節(jié)來決定。因此，欲使系統(tǒng)整體發(fā)揮最佳的功能，就必須全面處理好系統(tǒng)和要素之間、要素和要素之間以及要素與環(huán)境之間的關(guān)系，不斷完善系統(tǒng)的主體、客體和環(huán)境。當(dāng)前階段的實踐表明，煤炭企業(yè)降杠桿系統(tǒng)的這些條件總體上并不完善。

（1）實踐主體缺少全面性、完整性和協(xié)調(diào)性。全面性是指各類主體不缺失，完整性是指各類主體的數(shù)量和質(zhì)量滿足客觀需要，協(xié)調(diào)性是指各類主體在思想和行動上具有一致性。雖然在實踐過程中銀行系統(tǒng)存續(xù)的和新成立的基金管理公司參與了煤炭企業(yè)降杠桿，政府也在推動引導(dǎo)基金的設(shè)立，但債轉(zhuǎn)股的資金投入方、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品購買方、混合所有制的股權(quán)認(rèn)購方，以及參與方案設(shè)計與實施的金融服務(wù)機構(gòu)，無論從數(shù)量上還是質(zhì)量上都不能很好地滿足降杠桿工作的需要，特別是獨立于債權(quán)人和債務(wù)人的資產(chǎn)管理公司仍不多見，各類主體之間也缺乏足夠的協(xié)調(diào)性。

（2）客體的選擇上有悖初衷。雖然有著較充分的自主性，但由于缺少統(tǒng)一的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，普遍存在“挑肥揀瘦”的現(xiàn)象，并沒有真正做到“擇優(yōu)救急”和“汰劣祛窮”。對于煤炭企業(yè)來說，亟須將杠桿率過高的資產(chǎn)交給買方、對資金短缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入資金活水，而對于買方來說，則希望獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、取得豐厚收益，這是一對難解的矛盾。特別是煤炭企業(yè)去產(chǎn)能過程中，理應(yīng)成為煤炭企業(yè)降杠桿重點對象的退出礦井債務(wù)處置，由于種種原因，得不到政策支持，企業(yè)自身難以推進(jìn)，在降杠桿的客體選擇中，已被邊緣化。降杠桿政策要求規(guī)避的“僵尸企業(yè)”，也缺少相應(yīng)的法律層面的界定標(biāo)準(zhǔn)，很多企業(yè)在降杠桿對象選擇中對如何規(guī)避“僵尸企業(yè)”無所適從。

（3）外部環(huán)境不盡如人意。積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率，環(huán)境因素不可小覷。環(huán)境是影響這一改革措施實施的一切外部條件的總和。我們是把降低杠桿率這一行為作為一個客觀存在，在一定的時間和空間條件下，和它發(fā)生作用的周邊的一切關(guān)系都是這個客觀存在的外部環(huán)境，如市場環(huán)境、政策環(huán)境、社會環(huán)境。不盡如人意之處，從市場環(huán)境上看，主要問題是以直接融資為主的市場體系尚未建立起來，缺少專門的降杠桿資產(chǎn)交易平臺或市場，降杠桿所需的大量資金也缺少充足的來源渠道。用以保障降杠桿工作有序開展的行為規(guī)范和市場規(guī)則也不夠健全。在降杠桿過程中所需的價格等市場信號不夠準(zhǔn)確，形成機制有待完善和創(chuàng)新。由于大多煤炭降杠桿項目都以內(nèi)部協(xié)商方式推進(jìn)，未能充分體現(xiàn)“公開、公平、公正”的市場原則，市場機制發(fā)揮不夠充分。從政策環(huán)境上看，主要問題是貨幣與財政政策的適度性把握不當(dāng)。在當(dāng)前降杠桿改革任務(wù)的推進(jìn)中，一方面要求兩大政策在“積極”和“穩(wěn)健”的基礎(chǔ)上“適度從緊”；另一方面又需要補充必要的流動性。從實踐上看，是“從緊”有余而“寬松”不足，金融政策收得過急，影響了煤炭企業(yè)合理的資金需求。從社會環(huán)境上看，主要問題存在于社會輿論、社會保障及社會服務(wù)方面。社會輿論方面存在媒體盲目炒作、外行曲解內(nèi)行的現(xiàn)象，對煤炭企業(yè)的降杠桿工作形成阻礙；社會保障方面存在煤炭企業(yè)去杠桿過程產(chǎn)生的職工分流等問題得不到很好的社?！岸档住?；社會服務(wù)方面則是轉(zhuǎn)崗培訓(xùn)、再就業(yè)服務(wù)體系不夠健全。

3.缺少科學(xué)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和考核標(biāo)準(zhǔn)

煤炭企業(yè)降杠桿是一項問題導(dǎo)向式的改革，首先應(yīng)在問題界定上做出科學(xué)判斷，即煤炭企業(yè)什么樣的杠桿率是過高的，從而是需要降低的？應(yīng)降到多少為適度？然而目前我國煤炭企業(yè)并沒有建立起財務(wù)杠桿適應(yīng)性標(biāo)準(zhǔn)和杠桿水平綜合衡量體系，大都是以企業(yè)出現(xiàn)償債困難乃至違約等表象作為杠桿率過高的依據(jù)，以能夠按時償還銀行本息作為合理的財務(wù)杠桿標(biāo)準(zhǔn)，而不是依據(jù)產(chǎn)業(yè)客觀實際、企業(yè)發(fā)展階段等多因素考量所制定的量化標(biāo)準(zhǔn)和體系。

煤炭企業(yè)降杠桿會涉及諸多資產(chǎn)和股權(quán)類交易行為，對企業(yè)信用等級標(biāo)準(zhǔn)有著很強的需求，特別是投資人在做投資選擇時，對資產(chǎn)信用評級的準(zhǔn)確度要求較高，要求標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、企業(yè)信用等級能夠被準(zhǔn)確評估。而目前我國信用評價制度發(fā)展相對落后，煤炭企業(yè)降杠桿工作中，投資人缺少企業(yè)或資產(chǎn)信用評價結(jié)果作為投資依據(jù)，從而影響投資決策；金融機構(gòu)也很難區(qū)分煤炭企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，在資金提供、資產(chǎn)定價等方面難以做到科學(xué)合理。

煤炭企業(yè)降杠桿還缺少一套必要的考核標(biāo)準(zhǔn)體系。由于煤炭企業(yè)降杠桿尚未有明確的目標(biāo)任務(wù)和相應(yīng)的責(zé)任落實機制，無論是在政府主管部門、煤炭產(chǎn)區(qū)政府還是煤炭企業(yè)，都沒有建立起嚴(yán)格規(guī)范的考核標(biāo)準(zhǔn)體系，也沒有將降杠桿工作納入各級干部的考核內(nèi)容中。因此很難在各類主體中形成行之有效的降杠桿工作機制，也很容易導(dǎo)致在煤炭產(chǎn)業(yè)形勢好轉(zhuǎn)時降杠桿任務(wù)面臨動力缺失或停滯。

4.選擇方式上較為單一

去杠桿的方式是多種多樣的，但在煤炭企業(yè)去杠桿的實踐中，普遍將市場化債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的主要方式，其他方式得不到有效利用。雖然有的企業(yè)進(jìn)行了存量資產(chǎn)的盤活，回籠了一些資金，但從資金體量來看，對降低企業(yè)杠桿率來說影響甚微。也有企業(yè)在員工持股和管理層收購方面做了探索，但限于一些政策障礙，較難普遍推進(jìn)。對于重資產(chǎn)型企業(yè)有著普遍推廣意義的融資租賃方式，在煤炭企業(yè)已有嘗試，但限于該市場建設(shè)不足和觀念滯后等方面的原因，發(fā)展相對緩慢。特別是在混合所有制改革、兼并重組、資產(chǎn)證券化等方式的選擇上，顯得更為不足。

5.存在制度性障礙

從煤炭企業(yè)降杠桿的實踐看，改革進(jìn)程受體制機制改革不到位的制約較為明顯。

一是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度不健全。長期以來，大多數(shù)國有企業(yè)一股獨大問題沒有得到徹底解決，在投資決策上擁有絕對的話語權(quán)，在缺少權(quán)力制衡的情況下，很容易出現(xiàn)冒進(jìn)的投資，進(jìn)而加大企業(yè)債務(wù)壓力，并且這種股權(quán)格局很難吸引到外部資本的進(jìn)入，十分不利于企業(yè)降杠桿。產(chǎn)權(quán)形式也相對單調(diào)，實物資產(chǎn)與資金出資方式有余，技術(shù)專利、知識產(chǎn)權(quán)、品牌價值等無形資產(chǎn)出資方式相對不足，對企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、充實資本、提升融資能力、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特別是混合所有制改革的推進(jìn)十分不利。雖然不同類型的產(chǎn)權(quán)交易行為不斷發(fā)生，但受制于資產(chǎn)評估體系的不完善、國資管理制度改革的滯后，國有資產(chǎn)整體上看缺少實質(zhì)的交易屬性，從而導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)可交易性差，這對于需要通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)處置、引入投資者等方式降杠桿的企業(yè)來說，無疑是很大的制約因素。

二是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善?，F(xiàn)代企業(yè)制度要求出資人有責(zé)任在企業(yè)職能資本不足的情況下及時注資，但由于缺少出資人責(zé)任制，長期以來我國煤炭企業(yè)鮮有出資人充分履行職責(zé)進(jìn)行注資，即使在規(guī)?？焖贁U(kuò)張進(jìn)而對資金產(chǎn)生巨大需求的階段，也主要是通過借貸的方式補充資金，在當(dāng)前階段煤炭企業(yè)降杠桿工作的推進(jìn)中，也難見到出資人注資的情況。特別是由于現(xiàn)代企業(yè)制度在國有煤炭企業(yè)中尚未真正建立起來，政企不分的情況仍然存在，國有煤炭企業(yè)容易在制度性優(yōu)勢下加大舉債行為，甚至有的國有煤炭企業(yè)承擔(dān)了地方政府政績性融資任務(wù)。

三是金融制度存在缺陷。服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)是金融的本源，但企業(yè)化后的金融部門在追逐利潤的目標(biāo)導(dǎo)向下，對服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)這一天職有所偏離，在資金、資本的運用和管理中，過于關(guān)注自身利益最大化，離本源越來越遠(yuǎn)，甚至存在資本在金融領(lǐng)域內(nèi)“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。還有些金融企業(yè)非理性使用杠桿，導(dǎo)致很多資金違規(guī)進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，并推高企業(yè)經(jīng)營成本和杠桿率。金融制度在區(qū)別對待方面也做得不夠到位，在滿足企業(yè)合理資金需求、促進(jìn)優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展、淘汰落后企業(yè)方面，沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。在廣泛實施的市場化債轉(zhuǎn)股工作中，為了規(guī)避商業(yè)銀行禁持實體企業(yè)股權(quán)的規(guī)定，大都以合作方共設(shè)基金的模式進(jìn)行，這使得債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)鏈條拉長、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，成本問題突出，這種金融制度方面的缺陷，使得當(dāng)前階段的債轉(zhuǎn)股失去了操作的便捷性和易推廣性。煤炭企業(yè)在尋求IPO、股票增發(fā)等方式融資時，也由于股票發(fā)行制度改革的進(jìn)展緩慢、對產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)融資的嚴(yán)格要求，而難以實現(xiàn)。

四是稅費制度安排仍有不當(dāng)之處。我國煤炭產(chǎn)業(yè)稅費負(fù)擔(dān)依然過重，產(chǎn)業(yè)綜合稅負(fù)水平達(dá)12%左右，高出主要工業(yè)綜合稅負(fù)水平4個百分點左右，涉煤收費多達(dá)數(shù)十種、收費總額達(dá)企業(yè)營收的5%左右，從量計征改為從價計征的煤炭資源稅改革使得煤炭企業(yè)資源稅額增加數(shù)倍乃至十余倍，并且沒有得到及時的修正，倒逼企業(yè)增加杠桿率解決積累和發(fā)展資金不足問題；征收方式不科學(xué)，存在透支式收取，寅吃卯糧，例如數(shù)十年可采期限的資源價款要一次性繳足，一些地方為補充財政缺口還向煤炭企業(yè)提前征收稅款，有的地方政府還要求煤炭企業(yè)對前期已落實的稅收優(yōu)惠實行追繳，退稅工作的落實也十分困難，資金短缺的情況下企業(yè)不得不增加負(fù)債；利息進(jìn)成本的制度安排，使得銀行借款利息可以在稅前列支，實際上是壓低了稅基，損害了員工的利益，更刺激企業(yè)增貸的積極性；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中財政性補貼款的發(fā)放有失誤，獎補去產(chǎn)能而不與去杠桿掛鉤，客觀上增加了杠桿率；有些企業(yè)為了降低杠桿率，希望以資產(chǎn)重估的方式實現(xiàn)資產(chǎn)升值，但因所得稅政策和高額的評估費用不愿推進(jìn)。

五是管理制度有所欠缺。在市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、資本市場日益繁榮的今天，杠桿化經(jīng)營已成為企業(yè)發(fā)展的正常態(tài)，很多企業(yè)借助杠桿獲取規(guī)模效益、快速發(fā)展壯大，很多企業(yè)依靠杠桿滿足日常經(jīng)營的巨大資金需求，這是社會發(fā)展的需要、時代進(jìn)步的表現(xiàn)。但同時我們也應(yīng)看到，在杠桿常態(tài)化的同時，杠桿管理并沒有形成常態(tài)化。企業(yè)大都沒有建立覆蓋債務(wù)周期的杠桿管理制度，造成杠桿使用不規(guī)范、效率過低、成本過高；有關(guān)方面也沒有建立分類分級、科學(xué)有效的杠桿評價機制，在煤炭企業(yè)降杠桿工作中，投資人對煤炭企業(yè)杠桿綜合狀況掌握不清而難以做出合理投資決策，有關(guān)部門在制定和實施差別化政策時也缺少可供參考的依據(jù)。

6.成本過高，風(fēng)險太大

代價過高，主要體現(xiàn)在各類成本的增加上，其中包括財務(wù)成本、運作成本、時間成本、人工成本以及機會成本等。以債轉(zhuǎn)股為例，由于銀行資金需要通過基金、信托等渠道參與債轉(zhuǎn)股，增加了環(huán)節(jié)，推高了各類稅收成本。而且由于環(huán)節(jié)過多，過程過于復(fù)雜，參與其中的各類專業(yè)人員也增加了很多，運作成本和人工成本徒增。再加上耗時過長，債務(wù)利息的累積和其間各類費用的支出，無形中推高了降杠桿的時間成本。煤炭企業(yè)在低效的去杠桿工作中耗費過多的時間和精力的同時，無疑也會損失很多實施更有效去杠桿方式或開展其他投資經(jīng)營活動的機會成本。

風(fēng)險太大。以債轉(zhuǎn)股為例，當(dāng)前的“名股實債”問題突出，項目資金大多以股債結(jié)合的方式注入債轉(zhuǎn)股標(biāo)的項目，債權(quán)部分以標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營收入等作為還本付息來源；股權(quán)部分則多為固定期限、固定利息的階段性股權(quán)，為確保銀行這部分股權(quán)的順利退出，還在協(xié)議附則上明確，要求標(biāo)的企業(yè)須在3～5年后回購該部分股權(quán)。這種“債權(quán)+固定期限、固定利息的股權(quán)”的方式，更像是一種債的創(chuàng)新，其實質(zhì)仍屬債權(quán)，名為股，實為債?？梢园l(fā)現(xiàn)，參與債轉(zhuǎn)股的資金，不僅本身附有高成本的屬性，還在參與債轉(zhuǎn)股的過程中產(chǎn)生了剛性的利息或股利需求，并且還有更高的轉(zhuǎn)股收益、股權(quán)退出收益要求，對實施債轉(zhuǎn)股的煤炭企業(yè)來講，這是一種“雙重利息”或“生息資本的多重疊加”。因此，以此種方式進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，更像是債轉(zhuǎn)債，與煤炭企業(yè)將負(fù)有還本付息壓力的債務(wù)轉(zhuǎn)為依靠盈利分紅的權(quán)益性投資的愿望相去甚遠(yuǎn)。如此一來，高成本的投入與預(yù)期收益的諸多不確定性，使得預(yù)期風(fēng)險加大。

七 積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的基本思路與建議

積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的又一重大戰(zhàn)役，是防范爆發(fā)債務(wù)危機繼而引發(fā)金融危機，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)，改善企業(yè)運營環(huán)境，推動資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債合理化，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)和新業(yè)態(tài)的重大舉措，是進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革的突破口，意義重大，影響深遠(yuǎn)，只能成功，不能失敗。為此，我們提出如下基本思路與建議。

（一）全面貫徹落實好文件

去杠桿是一道世界難題，事關(guān)重大，關(guān)系復(fù)雜，需要科學(xué)的政策引導(dǎo)和指導(dǎo)。政策作為國家管理的智慧謀略，是政府根據(jù)社會發(fā)展要求和一定時期亟待解決的問題而提出的建議主張和行為準(zhǔn)則，具有引導(dǎo)行為導(dǎo)向、規(guī)范與控制過程、協(xié)調(diào)諸多關(guān)系、體現(xiàn)政府意愿的功能。2016年9月以來，國務(wù)院及有關(guān)部門相繼下發(fā)的包括《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）在內(nèi)的有關(guān)去杠桿的政策文件，作為一個政策體系，是煤炭企業(yè)降杠桿這一重大戰(zhàn)役的行動綱領(lǐng)和指南，必須全面領(lǐng)會，認(rèn)真貫徹落實。

1.加強組織領(lǐng)導(dǎo)

企業(yè)降杠桿所涉部門眾多、需要處理的利益關(guān)系復(fù)雜。僅中央和國家層面的發(fā)文單位包括國務(wù)院辦公廳、國家發(fā)改委、財政部、國家稅務(wù)總局、國家能源局、工業(yè)和信息化部、人民銀行、銀監(jiān)會等諸多部門，參與組織實施的部委更是多達(dá)十余個，地方政府也有多個部門參與其中。在降杠桿實踐過程中，除了實體企業(yè)，還有銀行等金融機構(gòu)、各類投資者等多方利益關(guān)系需要妥善協(xié)調(diào)。因此，必須要有一個權(quán)力集中的權(quán)威部門來統(tǒng)籌該項重大改革任務(wù)，從而建立各部門有效銜接的工作機制，并更好地處理各類主體之間復(fù)雜的利益關(guān)系，以統(tǒng)一思想、統(tǒng)一行動、統(tǒng)一步伐、互相融合的方式加以推進(jìn)。

降杠桿工作的全局性、復(fù)雜性、長期性決定了其領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)必須是我國最高行政機構(gòu)國務(wù)院以及其領(lǐng)導(dǎo)下各部委的統(tǒng)一協(xié)調(diào)組織。54號文出臺后不久，經(jīng)國務(wù)院同意，國家發(fā)改委牽頭組建了由中國人民銀行、財政部、銀監(jiān)會、中宣部、網(wǎng)信辦、工信部等17個部委共同構(gòu)成的積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度，形成了企業(yè)降杠桿改革任務(wù)的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)機制。但鑒于降杠桿工作的重要性，有必要在現(xiàn)有部際聯(lián)席會議制度的基礎(chǔ)上，成立代表國務(wù)院的專門領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)，全面負(fù)責(zé)該項工作。具體工作由國家發(fā)改委、人民銀行、國家能源局和銀監(jiān)會負(fù)責(zé)組織實施。煤炭主產(chǎn)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）則應(yīng)成立由主管領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的煤炭企業(yè)降杠桿工作指導(dǎo)組。各級煤炭產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)揮橋梁紐帶作用，協(xié)助有關(guān)部門做好相關(guān)工作。各煤炭企業(yè)和金融機構(gòu)應(yīng)積極響應(yīng)，全面貫徹煤炭企業(yè)降杠桿的有關(guān)政策。

2.加大宣傳力度

積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率，是全面貫徹黨中央、國務(wù)院供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重大戰(zhàn)略部署的重點任務(wù)，對于此項意義重大的改革任務(wù)，業(yè)內(nèi)外都已認(rèn)同，并積極推進(jìn)、努力配合。但由于現(xiàn)實問題較多、改革難度較大，普遍存在阻力大、推進(jìn)力度不足的情況。因此，有必要加大正面宣傳力度，通過廣播電視、報紙雜志、互聯(lián)網(wǎng)、移動通訊等各類媒體，加強宣傳煤炭企業(yè)降杠桿的重大意義；通過著書立說、開辟報刊專欄、制作專題電視欄目、報告會、研討會、研修班等形式，做好理論與政策的普及；還要時刻關(guān)注改革過程中出現(xiàn)的新情況、新問題，及時予以應(yīng)對和糾偏。

3.做好頂層設(shè)計

煤炭企業(yè)降杠桿是一項極為復(fù)雜的系統(tǒng)工程，只有在做好頂層設(shè)計的情況下，才能使改革更具系統(tǒng)性、整體性和協(xié)同性。

中央明確要求，要全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中、五中全會精神，認(rèn)真落實中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政府工作報告部署，堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資等多種手段，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)。這是包括煤炭企業(yè)在內(nèi)的降杠桿工作的總體思路和指導(dǎo)思想。

基于上述指導(dǎo)思想，積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率還應(yīng)先行做好改革規(guī)劃。一是要明確改革任務(wù)，即搞清楚煤炭企業(yè)降杠桿要降哪些？降到什么程度？二是要落實主體責(zé)任，即搞清楚誰來主導(dǎo)和推動？誰來督查問責(zé)？三是要選擇適宜的措施手段，即搞清楚用什么辦法更為科學(xué)妥當(dāng)？更為有效有用？四是要明確階段性目標(biāo)，即搞清楚按什么樣的時序合理推進(jìn)降杠桿任務(wù)？

4.打好政策組合拳

煤炭企業(yè)降杠桿，需要全面系統(tǒng)的政策加以支持和推動。有關(guān)部門要特別注意發(fā)揮體制優(yōu)勢，發(fā)揮各部門的聯(lián)動作用，協(xié)同推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿工作。目前，有關(guān)部門在54號文的指引下，已制定出臺了一系列的降杠桿配套措施，下一階段還要因事制宜地進(jìn)行綜合施策，并對政策體系不斷加以完善。

金融財稅管理部門，要落實并完善煤炭企業(yè)兼并重組、資產(chǎn)證券化、破產(chǎn)清算、債轉(zhuǎn)股等方面的金融與財稅支持政策，在強化金融機構(gòu)對煤炭企業(yè)信用約束的同時，要對煤炭企業(yè)權(quán)益性融資放寬政策性限制，要對銀行不良資產(chǎn)核銷和證券化提供幫助，還要對參與煤炭企業(yè)降杠桿的投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理，防止“高杠桿”高風(fēng)險資金參與其中。國資管理部門要強化國有企業(yè)財務(wù)適度性考核機制，努力完善國有資產(chǎn)價值評估和保值增值評價體系。產(chǎn)業(yè)管理部門要進(jìn)一步落實煤炭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級配套政策，以資源優(yōu)化配置促杠桿率降低。社會保障部門要在煤炭企業(yè)去產(chǎn)能、兼并重組過程中，落實好社保兜底的政策。

5.穩(wěn)中求進(jìn)開展工作

對于降杠桿這道世界性難題，我們要有長期作戰(zhàn)的準(zhǔn)備。國外的降杠桿經(jīng)驗告訴我們，不以穩(wěn)為前提，降杠桿工作會難以避免地付出慘重的代價、帶來巨大的負(fù)面影響。美國在金融危機后降杠桿的過程中，將居民和金融部門的杠桿轉(zhuǎn)移到了政府部門，并借助美元的霸權(quán)地位以轉(zhuǎn)嫁危機的方式轉(zhuǎn)移杠桿，在降低全社會杠桿率的同時，也加劇了本國的貧富差距和社會不公，并損害了他國的利益。日本在20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，以銀行業(yè)強監(jiān)管的強硬措施實施降杠桿，反而使得銀行迫于壞賬壓力不斷向喪失償債能力的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)展期，導(dǎo)致資本配置嚴(yán)重扭曲，最終不良資產(chǎn)積壓、大批銀行破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)停滯不前。歐洲部分國家在后金融危機時期爆發(fā)的債務(wù)危機應(yīng)對中，著力降杠桿，也不同程度地產(chǎn)生了失業(yè)率上升、經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響，有的國家甚至出現(xiàn)了政局動蕩。

在深刻的教訓(xùn)面前，我們應(yīng)當(dāng)以謹(jǐn)慎的態(tài)度對待降杠桿這項工作。在煤炭企業(yè)降杠桿這項長期戰(zhàn)役中，要堅持試點先行。國務(wù)院有關(guān)部門或部際聯(lián)席會議組織，要科學(xué)確定試點項目，尤其是要開展好新時期的市場化債轉(zhuǎn)股試點項目，防止運動式推進(jìn)。在各類降杠桿工作試點過程中，還要加強跟蹤研究，及時評價，發(fā)現(xiàn)矛盾、及時解決，不斷完善，以利穩(wěn)妥推進(jìn)。

6.加強督導(dǎo)確保實效

為確保煤炭企業(yè)降杠桿各類政策落到實處，政府有關(guān)部門還應(yīng)履行依法依規(guī)督查指導(dǎo)的職責(zé)。應(yīng)在穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度的基礎(chǔ)上，建立煤炭企業(yè)降杠桿督導(dǎo)組。督導(dǎo)組要適時開展對煤炭企業(yè)降杠桿實際工作的巡視，堅持動態(tài)常規(guī)督查、重點專項督查和不定期隨機督查，發(fā)現(xiàn)問題及時解決，并及時予以科學(xué)的指導(dǎo)。要進(jìn)一步落實行政問責(zé)制度，對違法違規(guī)、違背政策要求等行為以及對改革造成嚴(yán)重負(fù)面影響的，要問責(zé)到底。當(dāng)然，有關(guān)部門在履行督導(dǎo)職責(zé)的同時，也要加強對行政決策失誤、違法施政等行為的監(jiān)管，對此類行為造成的損失，政府應(yīng)依法予以補償賠償。同時還要建立透明公開的監(jiān)督體系，實施民主監(jiān)督和輿論監(jiān)督。

（二）建立健全降杠桿系統(tǒng)

根據(jù)當(dāng)前煤炭企業(yè)降杠桿的實際，應(yīng)按系統(tǒng)理論要求，進(jìn)一步完善和豐富主體、自主確定客體、努力優(yōu)化環(huán)境。

1.完善和豐富主體

系統(tǒng)主體是系統(tǒng)中最具主動性的要素，對系統(tǒng)演進(jìn)具有決定性作用，其積極性、主動性與創(chuàng)造性影響系統(tǒng)的功能與效率。

系統(tǒng)主體的完善性主要體現(xiàn)在其全面性、完整性和協(xié)調(diào)性方面。基于目前我國“降低煤炭企業(yè)杠桿率”系統(tǒng)主體不盡完善的狀況，建議加強政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、國有資本投資運營公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)和社?；鸸芾頇C構(gòu)等參與主體的建設(shè)，發(fā)展專業(yè)權(quán)威的第三方評估機構(gòu)、服務(wù)到位的金融中介機構(gòu)，組建各類獨立于債權(quán)人和股權(quán)人的資產(chǎn)管理公司等實施機構(gòu)和科學(xué)研究機構(gòu)。

在這方面，美國政府的經(jīng)驗值得我們參考借鑒。2008年次貸危機爆發(fā)后，美國汽車業(yè)效益大幅下滑、負(fù)債高企、大批工人失業(yè)，美國政府與私營機構(gòu)聯(lián)手，對汽車也采取了類似債轉(zhuǎn)股性質(zhì)的救助措施。其間美國財政部向包括通用汽車、克萊斯勒等公司在內(nèi)的汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供了累計約800億美元的資助，并通過市場化方式陸續(xù)推出，最終付出約90億美元的成本，但是整體效果顯著，復(fù)蘇的汽車業(yè)新增約37萬個就業(yè)崗位。由此，美國政府的救助不僅實現(xiàn)了汽車業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，同時也救助了許多關(guān)聯(lián)上下游企業(yè)，避免出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)，實現(xiàn)了社會穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

2.自主確定客體

客體是主體行為的作用對象，在系統(tǒng)中，它是與主體相互依存、不可分離的組成部分，并且二者存在著互為前提并在一定條件下可相互轉(zhuǎn)化的辯證關(guān)系。行為目標(biāo)的實現(xiàn)，不僅在于主體的主導(dǎo)作用，更在于主體與客體之間的協(xié)調(diào)性，即主體不僅要提高自身的能力與水平，還要深入實際，了解客體的真實情況，科學(xué)選擇客體和行為方式，以更好地實現(xiàn)行為目標(biāo)和系統(tǒng)整體效益。

按照系統(tǒng)整體目標(biāo)取向的要求，煤炭企業(yè)降杠桿的客體選擇，必須要在市場化、法治化的原則下進(jìn)行，由雙方或多方自主確定。

市場化是指用市場手段解決政治、經(jīng)濟(jì)和社會問題，它是我國包括供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)體制改革的基本原則。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”任務(wù)中，“市場化”要求“充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”。債權(quán)人、債務(wù)人、投資機構(gòu)等市場主體依據(jù)自身需求開展或參與降杠桿，自主協(xié)商確定各類交易的價格與條件并自擔(dān)風(fēng)險、自享收益。政府通過制定引導(dǎo)政策，完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，維護(hù)公平競爭的市場秩序，做好必要的組織協(xié)調(diào)工作，保持社會穩(wěn)定，為降杠桿營造良好環(huán)境。

法治化是指依法治國，它是我國包括供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在內(nèi)的一系列改革的基本保障?！胺ㄖ位币蟆耙婪ㄒ酪?guī)開展降杠桿工作，政府與各市場主體都要嚴(yán)格依法行事，尤其要注重保護(hù)債權(quán)人、投資者和企業(yè)職工合法權(quán)益”。要求加強社會信用體系建設(shè)，防范道德風(fēng)險，嚴(yán)厲打擊逃廢債行為，防止應(yīng)由市場主體承擔(dān)的責(zé)任不合理地轉(zhuǎn)嫁給政府或其他相關(guān)主體。還要明確政府責(zé)任范圍，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任。

自主性是市場化的顯著特征，其表現(xiàn)形式是行為主體按自身的意愿行事。在降低煤炭企業(yè)杠桿率這項工作中，自主性主要表現(xiàn)在對煤炭企業(yè)降杠桿的客體選擇上。各參與主體應(yīng)在相應(yīng)的法律法規(guī)框架內(nèi)，在國家政策導(dǎo)向下，自主協(xié)商確定降杠桿對象。

降低煤炭企業(yè)杠桿率，其出發(fā)點在于促進(jìn)煤炭產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，因此要將擇優(yōu)救急的原則作為行為準(zhǔn)則。在客體選擇上，宜將具有潛在發(fā)展空間、符合產(chǎn)業(yè)政策和轉(zhuǎn)型升級方向、屬于先進(jìn)產(chǎn)能但暫時遇到困難的煤炭企業(yè)作為降杠桿的重點實施對象。對此，54號文有明確的建議，如“對發(fā)展前景良好、生產(chǎn)經(jīng)營較為正常，有技術(shù)、有訂單，但由于階段性原因成為資金拖欠源頭的企業(yè)，鼓勵充分調(diào)動多方力量，在政策允許范圍內(nèi)，統(tǒng)籌運用盤活資產(chǎn)、發(fā)行債券和銀行信貸等多種手段，予以必要支持”，“鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股”等。

降低煤炭企業(yè)杠桿率的客體選擇，不僅要做到“擇優(yōu)救急”，還要做到“汰劣祛窮”，要充分尊重市場競爭規(guī)律，嚴(yán)格遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中淘汰落后的要求，堅決不碰“僵尸企業(yè)”。所謂“僵尸企業(yè)”，就是那些持續(xù)虧損、扭虧無望甚至資不抵債、沒有發(fā)展前景的煤炭企業(yè)。如果繼續(xù)對“僵尸企業(yè)”實施救助，則會加劇資金、土地、人才等資源的錯配，阻礙煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化與轉(zhuǎn)型升級，使得降低煤炭企業(yè)杠桿率異化成低水平的保護(hù)落后的“普惠”工程，反而起到事倍功半或適得其反的效果，而且也為降低煤炭企業(yè)杠桿率的最終結(jié)果帶來較大的潛在風(fēng)險。因此，雖然沒有相關(guān)部門對“不碰僵尸企業(yè)”做出明文規(guī)定，但這仍應(yīng)作為市場化、法治化地降低煤炭企業(yè)杠桿率的“鐵則”或潛在規(guī)則。對此，54號文亦有強調(diào)，如“嚴(yán)禁將‘僵尸企業(yè)’、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對象”等。

有必要指出，在煤炭企業(yè)降杠桿工作的實施過程中，特別是有多個主體參與的情況下，需在選擇第三方中介服務(wù)機構(gòu)時保持相對中立，防止關(guān)聯(lián)交易。否則，容易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)方以不公平、非競爭的價格和方式撮合交易，對相關(guān)方造成權(quán)益損害，造成不公現(xiàn)象。

3.努力優(yōu)化環(huán)境

主體與客體都是存在于環(huán)境中的，主體、客體和環(huán)境三者之間存在著相互依存、相互作用的關(guān)系和機制，具有多層次、多角度、多變量的聯(lián)系和過程。作為積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的主體，無論是煤炭企業(yè)，還是銀行、資管公司，抑或政府部門，首先要實事求是地認(rèn)識環(huán)境、把握環(huán)境，了解其現(xiàn)狀，明晰其各種優(yōu)勢和弊端，并據(jù)此預(yù)測某種經(jīng)濟(jì)行為實施的可行性和運行過程中可能遇到的各種問題。這其中包含的哲學(xué)意義，即要求主體必須以尊重環(huán)境的實際情況為基本前提，否則不僅降低杠桿率的經(jīng)濟(jì)行為可能在一開始就是錯誤的，即使對策設(shè)計正確，也可能因在執(zhí)行過程中受阻而無法達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，與預(yù)期效果相差甚遠(yuǎn)甚至背道而馳。具體到降低煤炭企業(yè)的杠桿率上，就要求從煤炭行業(yè)乃至具體煤炭企業(yè)的實際情況出發(fā)，并符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，必須認(rèn)清市場發(fā)展?fàn)顩r、政策規(guī)章制度和社會文化因素等諸方面因素的優(yōu)勢和不利之處，使經(jīng)濟(jì)行為能相互配套、相互協(xié)調(diào)地發(fā)揮功能，從而保證煤炭企業(yè)杠桿率問題能夠得到解決并使其步入健康發(fā)展的道路。

在系統(tǒng)理論中，環(huán)境是具有可塑性的，在遵循客觀事物的發(fā)展規(guī)律和變化規(guī)律的前提下，人們發(fā)揮主觀能動作用，可以按各方主體的要求，塑造新的環(huán)境。具體來說，在降低杠桿率的過程中各方主體應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自己的主觀能動性和主體作用，不僅要根據(jù)變化的環(huán)境來調(diào)整我們的思想，讓經(jīng)濟(jì)行為符合實際條件；更重要的是要主動作用于環(huán)境、改造環(huán)境，使其向著更利于我們目標(biāo)的方向演進(jìn)。降低煤炭企業(yè)杠桿率的環(huán)境作為影響這一改革措施實施的外部條件的總和，具體包括自然環(huán)境、市場環(huán)境、政策環(huán)境和社會環(huán)境等。自然環(huán)境包括地理位置、疆域面積、氣候條件、自然資源狀況等要素，一般情況下，無論是對于產(chǎn)業(yè)布局已基本定型的煤炭產(chǎn)業(yè)，還是對于具體的煤炭企業(yè)，自然條件都可以視為幾乎不變的。除此之外，其他條件可以發(fā)揮行為主體的主觀能動作用加以優(yōu)化，以利于改革措施的順利實施并達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

（1）優(yōu)化市場環(huán)境

良好的市場環(huán)境，主要是指要有健全的市場體系、健康的市場機體、靈敏的市場信號和正常的市場秩序，這是積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的必要條件。

健全的市場體系，是在社會化大生產(chǎn)充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，由各類市場組成的有機聯(lián)系的整體。它包括生產(chǎn)資料市場、勞動力市場、資本市場、技術(shù)市場、信息市場、產(chǎn)權(quán)市場等，它們相互聯(lián)系、相互制約，推動整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。積極穩(wěn)妥地降低煤炭企業(yè)杠桿率，要求資本市場不斷完善，特別是要補股市短板，努力形成以直接融資為主的市場格局。我國應(yīng)該盡快建立“融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場體系”，使其具有完善的風(fēng)險分擔(dān)和利益共享機制。這要求以實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求為基礎(chǔ)，發(fā)揮政府的引領(lǐng)作用，促進(jìn)各類直接融資市場的深度融合，完善直接融資風(fēng)險分擔(dān)機制，培育直接融資體系應(yīng)對實體經(jīng)濟(jì)變化的彈性和靈活性。政府以往對于股票、債券等直接融資市場的前端管制功能應(yīng)該逐漸削弱，轉(zhuǎn)而引導(dǎo)理性投融資活動，監(jiān)管各市場公平交易和處置系統(tǒng)性風(fēng)險的功能得到強化。直接融資體系將具備更強的風(fēng)險分擔(dān)能力，促進(jìn)風(fēng)險和收益在風(fēng)險識別和承擔(dān)能力不同的投資主體間配置，有效化解風(fēng)險集聚和阻止風(fēng)險盲目轉(zhuǎn)移。這樣既能夠滿足風(fēng)險程度不一的投資項目需要，又能夠最大限度地保護(hù)投資者，特別是低風(fēng)險承受力的公眾投資者。

健康的市場機體，表現(xiàn)為供求相對平衡，在降低杠桿率的改革中，首先是資金端的平衡。煤炭企業(yè)降低杠桿率，資金的需求方是很多的，需求量也是很大的，資金不平衡的主要矛盾在于資金的供給問題。需要有充足的資金購買煤炭企業(yè)的債務(wù)，同時也要支付相關(guān)交易的各項費用。如果沒有充分的資金來源，再好的改革創(chuàng)新措施、再好的投資機會，也無法轉(zhuǎn)化為實際的交易，而這將嚴(yán)重制約降低煤炭企業(yè)杠桿率的步伐。要通過市場化方式募集資金，既可以向適用于股本投資的機構(gòu)和個人投資者募資，同時應(yīng)鼓勵符合條件的實施機構(gòu)發(fā)行專項用于債轉(zhuǎn)股的金融債券，探索發(fā)行用于市場化降低杠桿的企業(yè)債券。拓寬降杠桿的資金來源，將對具體方案的落地、實施產(chǎn)生積極影響。同時，不同的資金來源，也將對商業(yè)銀行等機構(gòu)提供對接產(chǎn)品的方式產(chǎn)生影響。

靈敏的市場信號，是指權(quán)益類商品價格既能反映供給，也能反映需求。定價是處理煤炭企業(yè)債務(wù)的核心問題。比如在債轉(zhuǎn)股的實際操作中，可以參考股票二級市場價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格，或者參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價格。在政府文件中，多次強調(diào)降低杠桿率要用市場化的方法，所以債務(wù)或者權(quán)益的定價都需要遵循一事一議的市場化原則，根據(jù)不同的企業(yè)情況具體分析。以債轉(zhuǎn)股為例，債轉(zhuǎn)股涉及增發(fā)和攤薄原始股東股票，每一筆交易的最終定價都應(yīng)由銀行、資產(chǎn)管理公司、企業(yè)現(xiàn)有股東等方面博弈磋商談判出來。上市、非上市股票，流動性差異都會影響定價，這很難通過行政手段給出統(tǒng)一規(guī)則指引。作為事實上的利益相關(guān)方，地方政府應(yīng)該遵守市場規(guī)則，用市場化的方式產(chǎn)生正確的市場價格信號。

正常的市場秩序，要求市場在資源配置中起決定性作用，市場行為規(guī)范，競爭有序、待遇平等，充分體現(xiàn)“公開、公平、公正”原則。在降低煤炭企業(yè)杠桿率的經(jīng)濟(jì)行為中，經(jīng)濟(jì)主體、交易價格、資金籌措方式都不應(yīng)由政府確定，而是市場自主協(xié)商、自發(fā)確定的，參與經(jīng)濟(jì)行為的各方自主決策、自擔(dān)風(fēng)險、自享收益。對于債轉(zhuǎn)股，“政府不強制企業(yè)、銀行及其他機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，不搞拉郎配”更是直接寫入了本輪改革的文件中。

（2）優(yōu)化政策環(huán)境

良好的政策環(huán)境是積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的必要保障。具體而言，財政政策要致力減負(fù)，清費正稅改革要進(jìn)一步深化，繼續(xù)加大力度，特別是要優(yōu)化資源稅政策。要盡快破除我國資源稅費關(guān)系并存并且資源稅收較少而地方規(guī)費較高的局面，科學(xué)評估資源稅改革成效，將資源稅率調(diào)整到合理水平。清費正稅后煤炭企業(yè)的總體負(fù)擔(dān)不能增加，是降低煤炭企業(yè)杠桿率改革的前提，只有如此，才能真正釋放資金，激發(fā)企業(yè)的主動性，在去產(chǎn)能、去庫存的同時，有更多的自由現(xiàn)金流用于降低過高的杠桿率。

金融政策要服務(wù)好實體經(jīng)濟(jì)。要把服務(wù)好國有企業(yè)降杠桿作為當(dāng)前的服務(wù)重點。要保持利率的穩(wěn)健中性，防止過高利率加大企業(yè)付息成本、過低利率推動企業(yè)加貸，進(jìn)而出現(xiàn)杠桿不降反升的不利局面。要把控好資金的流量、流速、流向，適度放寬信貸政策、增加信貸規(guī)模，以穩(wěn)定必要的流動性，保證企業(yè)合理的資金需求，對沖降杠桿帶來的資金緊張局面。

產(chǎn)業(yè)政策要抑劣揚優(yōu)，準(zhǔn)確定位結(jié)構(gòu)性改革的方向，堅持轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新驅(qū)動，果斷關(guān)閉“僵尸企業(yè)”。要形成“僵尸企業(yè)”債務(wù)處理、人員安排的保障性政策，提高企業(yè)、地方政府、債權(quán)人清理“僵尸企業(yè)”的積極性，從而釋放“僵尸企業(yè)”長期占用的土地、資金、原材料、勞動力等資源，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)騰出發(fā)展空間，防止銀行不良貸款疊加、地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，提高降杠桿工作的成效，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。要為優(yōu)勢企業(yè)在土地、資源、項目審批等方面給予必要的政策傾斜。

國資政策要與時俱進(jìn)，監(jiān)管職能要由管企業(yè)、管資產(chǎn)向管資本為主轉(zhuǎn)變。要完善國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制。要尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，真正確立國有企業(yè)的市場主體地位，適應(yīng)市場化、現(xiàn)代化、國際化新形勢和經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，不斷增強國有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動力和市場活力，更好地實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

（3）優(yōu)化社會環(huán)境

首先，社會輿論方面要客觀評價煤炭產(chǎn)業(yè)的社會定位。媒體是現(xiàn)代社會中的重要主體，輿論可以作為傳遞人民心聲、傳播政府意圖的有效工具。應(yīng)引導(dǎo)媒體實事求是報道煤炭產(chǎn)業(yè)和降低杠桿率改革的動向，讓廣大人民群眾了解改革的決策部署，要提高媒體人自身的理論水平和實務(wù)能力，了解煤炭、經(jīng)濟(jì)、金融等多方面知識，并運用到評論中去。不僅要吸引群眾的眼球，更要講道理、講政治，要有問題意識、全局意識，通過“綠色輿論”與煤炭企業(yè)、銀行、政府等多方形成合力，使社會輿論在改革的道路上發(fā)揮好“風(fēng)向標(biāo)”的作用，傳播正能量。

其次，社保和社會救助等社會組織要理解并給予配合。在降低煤炭企業(yè)杠桿率的過程中，不能只看到錢的因素，更要考慮人的因素，體現(xiàn)人本思想。因為杠桿作為資本要素，必須與活勞動和技術(shù)相結(jié)合才能形成產(chǎn)能。投資的減少必定內(nèi)生地要求相應(yīng)的人力資本減少，裁撤人員的資金壓力、社會壓力并不小于降低杠桿本身。社會組織應(yīng)該發(fā)揮其保障和救助功能，對于失去崗位的員工給予救濟(jì)保障其基本的生存要求。

同時，社會服務(wù)方面要采取有效手段和措施加以保障。在降低杠桿之前，中介服務(wù)商的選擇、下崗失業(yè)人員的培訓(xùn)機構(gòu)都應(yīng)提前安排得當(dāng)。很多下崗工人仍具備很強的勞動能力，只是由于長年從事煤炭這一單一工種，導(dǎo)致一時間不具備其他行業(yè)的勞動技能。要做好配套的社會服務(wù)，統(tǒng)籌實物、債務(wù)、人工的關(guān)系，對仍有能力、有意愿再就業(yè)的下崗職工進(jìn)行培訓(xùn)和擇業(yè)服務(wù)，這樣既能夠避免社會矛盾，化解不穩(wěn)定因素，又能使其在新的崗位上繼續(xù)為社會建設(shè)貢獻(xiàn)力量。

（三）靈活選擇方式

1.可供選擇的去杠桿方式

基于企業(yè)杠桿形成的原因和特點，結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，以及當(dāng)前資本市場、金融制度和煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實際，積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率有多種方式可供選擇。

（1）混合所有制

混合所有制是指具有不同歸屬關(guān)系的生產(chǎn)要素混合存在于同一共同體中。其內(nèi)在機理是生產(chǎn)要素流動的本性使其突破所有制的壁壘，通過一定的資產(chǎn)或資本組織形式，融合進(jìn)同一經(jīng)濟(jì)組織?；旌纤兄茥l件下，不同資本的進(jìn)入，可以使企業(yè)資本更加充裕，償債能力得到提升，杠桿率出現(xiàn)下降；在各種所有制資本優(yōu)勢互補、相互促進(jìn)的作用下，企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，資源配置效率得到提升，長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)得到鞏固，從而對企業(yè)長期保持適度杠桿水平形成保障。混合所有制的這些功能特性，使其成為企業(yè)降杠桿工具選擇的重要選項。

混合所有制得以開展的前提條件，是企業(yè)資產(chǎn)狀況、經(jīng)營效果以及發(fā)展?jié)摿ψ阋晕黝愘Y本進(jìn)入?；旌纤兄迫〉贸晒?，還在于有現(xiàn)代企業(yè)制度保障。

（2）IPO

IPO也稱首次公開募股，是指企業(yè)通過證券交易所，首次公開向投資者發(fā)行股票以期募集資金的行為，是企業(yè)直接融資的重要方式。其內(nèi)在機理是企業(yè)通過股份制改造后，以讓渡部分股權(quán)的形式，向包括投資機構(gòu)、普通群眾在內(nèi)的投資者融入企業(yè)發(fā)展所需的資金。IPO成功后，企業(yè)權(quán)益資本大幅增加，可以大幅改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，有效降低企業(yè)杠桿率。IPO的成功還有助于提升企業(yè)形象和社會認(rèn)可度，使其在資金獲取、人才聚集、市場營銷等方面占據(jù)一定的優(yōu)勢，從而提升整體競爭力。不僅如此，IPO的成功意味著企業(yè)由此獲得了一個持續(xù)補充資本的市場化平臺，可以以低成本的方式有效解決后續(xù)發(fā)展中的資金問題，提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。IPO的這些功能特性，使其在理論上成為企業(yè)降杠桿最有效的途徑之一。

IPO有著較嚴(yán)格的適用條件，在法律、財務(wù)、經(jīng)營管理上有著一定的準(zhǔn)入門檻。法律方面，要求企業(yè)的主體資格和董事、監(jiān)事、高級管理人員等的設(shè)置和行為完全符合法律要求，尤其是解決好關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題。財務(wù)方面，要求企業(yè)財務(wù)會計基礎(chǔ)工作扎實，各項資產(chǎn)負(fù)債、營收盈利等財務(wù)指標(biāo)要符合上市要求。經(jīng)營管理方面，要求企業(yè)管理團(tuán)隊具備很好的經(jīng)營管理經(jīng)驗和能力，企業(yè)要有核心競爭力以及很好的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃，等等。當(dāng)然，IPO還需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，會耗費大量人力物力，在當(dāng)前IPO環(huán)境下，還需要消耗很高的時間成本，有些領(lǐng)域的企業(yè)還受政策限制。

（3）員工持股和管理層收購

員工持股和管理層收購是指企業(yè)內(nèi)部員工和管理層出資認(rèn)購企業(yè)部分或全部股權(quán)。其內(nèi)在機理是企業(yè)所有者向企業(yè)內(nèi)部成員讓渡部分所有權(quán)，從而增加企業(yè)權(quán)益性資本、改變所有者結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。員工持股和管理層收購，使得員工成為企業(yè)的股東、管理層成為企業(yè)的所有者，有助于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高員工工作積極性，使經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)實現(xiàn)充分的融合，增強企業(yè)凝聚力和內(nèi)生動力。同時，員工持股和管理層收購作為一種融資手段，可以使企業(yè)在不增加負(fù)債的基礎(chǔ)上籌集資金、增加權(quán)益資本，對降低企業(yè)杠桿率十分有益。員工持股和管理層收購在理論上具有較強的可行性，但在實踐層面，需在有關(guān)政策框架內(nèi)規(guī)范開展。

（4）兼并重組

兼并重組是指用兼并或收購的方式，重新組建企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。其內(nèi)在機理是通過企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓、出售，資產(chǎn)的置換、剝離或收購兼并等方式，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化、規(guī)模擴(kuò)張等目的。兼并重組有利于現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的建立健全，尤其是跨地區(qū)、跨產(chǎn)業(yè)、跨所有制的兼并重組，可以有效促進(jìn)產(chǎn)權(quán)多元化格局的形成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。具體而言，兼并過程中，被兼并方獲得兼并方的投資，其資本結(jié)構(gòu)可以得到較大改善；重組的過程，則有利于企業(yè)在盈利資產(chǎn)與虧損資產(chǎn)、低負(fù)債資產(chǎn)與高負(fù)債資產(chǎn)之間尋求平衡，有的企業(yè)由此甩掉高負(fù)債資產(chǎn)的“包袱”，有的企業(yè)由此置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從一定的角度看，這些都有助于企業(yè)實現(xiàn)杠桿率的降低。

兼并重組最關(guān)鍵的兩個要素是資產(chǎn)與資金。不具備一定核心競爭力的資產(chǎn)難以吸引并購方出資，負(fù)債過重、發(fā)展空間不大的資產(chǎn)更是難以找到買家；再好的并購項目，如果沒有充沛的資金，最終也難以實施。此外，兼并重組的開展，需要事先詳細(xì)了解國家法律法規(guī)對兼并的限制性或禁止性的規(guī)范性要求，以及區(qū)域性的政策規(guī)定；需承擔(dān)兼并重組過程中交易、融資、資產(chǎn)評估、產(chǎn)權(quán)糾紛、債權(quán)債務(wù)糾紛等風(fēng)險，以及兼并重組后的整合風(fēng)險。因此，兼并重組較適宜于標(biāo)的資產(chǎn)狀況清晰，投資方資本實力或融資能力以及經(jīng)營管理、風(fēng)險承受能力較強的情形。

（5）股債結(jié)合融資

股債結(jié)合是兼具股權(quán)和債權(quán)屬性的融資方式，包括可轉(zhuǎn)債、可交換債、優(yōu)先股、永續(xù)債等。其內(nèi)在機理是將股票與債券兩種融資方式的特性進(jìn)行組合或融合，形成一種既具權(quán)益性又有付息性的融資工具。其中，可轉(zhuǎn)債和可交換債，可在滿足一定條件的情況下實現(xiàn)轉(zhuǎn)股和換股，并且有充分的二級市場交易保障，與一般債券相比，它們具有更高的流動性。優(yōu)先股則是類似于固定利息債券的股票，它在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配方面具有優(yōu)先于普通股的權(quán)利，但它是以企業(yè)權(quán)益的成分出現(xiàn)的，對企業(yè)來說有“付息”成本，卻不會增加負(fù)債水平。永續(xù)債是一種無固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)的債券，它可以以權(quán)益入賬，可以遞延付息，具有較強的權(quán)益屬性，可以不增加企業(yè)負(fù)債。目前我國可歸為永續(xù)債的有國家發(fā)改委審批的“可續(xù)期債券”和銀行間市場交易商協(xié)會注冊的“長期險含權(quán)中期票據(jù)”?？梢钥吹?，股債結(jié)合這種特殊的融資方式，有助于降低融資成本，改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)杠桿率的下降。

股債結(jié)合的融資方式要求企業(yè)具備一定的條件?？赊D(zhuǎn)債、可交換債的發(fā)行主體要求是上市公司或股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司，但我國非上市公眾公司發(fā)行此類債券的法規(guī)尚不完善，目前可依法依規(guī)開展此類債券融資的只能是上市公司，即使新三板公司的可發(fā)行債券中也不包含此類債券。當(dāng)然，上市公司發(fā)行此類債券還需在財務(wù)指標(biāo)、主營業(yè)務(wù)、法人治理等方面符合一定的條件。優(yōu)先股發(fā)行也有相應(yīng)的政策要求，例如上市公司須滿足最近3年連續(xù)盈利、最近3年分紅情況符合監(jiān)管規(guī)定、發(fā)行優(yōu)先股規(guī)模不超過普通股股份總數(shù)的50%、籌資額不超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%等一般性要求；非上市公司須滿足投資者參與須達(dá)500萬元資金、股東人數(shù)不得超過200人等要求。雖然有關(guān)部門對“可續(xù)期債券”和“長期險含權(quán)中期票據(jù)”發(fā)行主體沒有特殊性的規(guī)定，但從實踐情況看，前者的審批是有一定的領(lǐng)域或行業(yè)傾向的，比如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等，后者則主要集中于電力、能源、交通運輸、市政設(shè)施等領(lǐng)域。

（6）融資租賃或售后回租

融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，折舊由承租人計提。租賃期間租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權(quán)。售后回租是融資租賃的一種變通形式，即資產(chǎn)的原所有者將資產(chǎn)出售后租回，成為資產(chǎn)的承租人，其間的資產(chǎn)出售不需要實際交割，而是繼續(xù)由承租方占有和使用。它們的內(nèi)在機理是通過分離資產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)，使得資產(chǎn)承租方在不占用過多資金的情況下獲得資產(chǎn)的使用權(quán)。融資租賃在發(fā)達(dá)國家資本市場是僅次于銀行信貸的第二大融資方式，它可以幫助企業(yè)節(jié)省大量的資金。售后回租則有利于企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)速度，優(yōu)化資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，對降低杠桿率有較大的幫助。

融資租賃門檻較低，但也并非適用于所有企業(yè)。一般來講，融資租賃較適合于具有一定規(guī)模、增長趨勢和盈利指標(biāo)良好的企業(yè)。不同類型的融資租賃也有不同的適用范圍，比如直接租賃較適合于具有大型設(shè)備購入或技術(shù)改造升級需求的企業(yè)，售后回租較適合于有大量存量資產(chǎn)而流動性不足的企業(yè)，等等。對于國家鼓勵的中小企業(yè)融資租賃來說，較適合于生產(chǎn)、加工型中小企業(yè)，特別是那些銷售渠道良好、市場前景廣闊，但是出現(xiàn)暫時困難或者亟須購買設(shè)備擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的中小企業(yè)。當(dāng)然，更重要的，企業(yè)要開展融資租賃，最依賴的是融資租賃市場的發(fā)展，目前我國融資租賃業(yè)還處于發(fā)展的初期階段。

（7）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期收入的實體、信貸、證券等資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，從而獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動性。其內(nèi)在機理是資產(chǎn)所有者通過向市場投資者讓渡該部分資產(chǎn)的所有權(quán)，換取企業(yè)發(fā)展所需資金。證券化資產(chǎn)具有信用獨立的特點，這使得其與企業(yè)整體信用風(fēng)險相隔離，投資者可以集中關(guān)注證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量和風(fēng)險而不必?fù)?dān)心企業(yè)整體的信用風(fēng)險，因此更容易獲得市場的認(rèn)可。在融資屬性方面，資產(chǎn)證券化屬于典型的表左融資，具有提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和不提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的特點，可以使企業(yè)在不增加負(fù)債的基礎(chǔ)上有效盤活資產(chǎn)與資金鏈，達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的效果。

資產(chǎn)證券化在一些國家較為普遍，比如美國大量的住房抵押貸款、汽車貸款就是通過發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。資產(chǎn)證券化之所以具有較強的適用性，是因為它不是以整個企業(yè)的信用進(jìn)行融資，而是以特定的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，對企業(yè)整體信用的評級要求較低。但實施資產(chǎn)證券化，仍要求資產(chǎn)質(zhì)量和信用等級能夠被準(zhǔn)確評估，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，且有關(guān)擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價值或?qū)τ谕顿Y人具有較大的效用。因此，資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)信用評級的準(zhǔn)確度要求較高，而目前我國信用評級的發(fā)展仍然相對落后。此外，資產(chǎn)證券化需要有完備的、流動性充足的交易市場做支撐，還需要相應(yīng)的法律和制度保障，目前我國在這些方面比較欠缺。

（8）債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股是指將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，它是一種債務(wù)重組方式，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。我國債轉(zhuǎn)股的實施路徑通常是，金融資產(chǎn)管理公司收購銀行的不良資產(chǎn)或企業(yè)債務(wù)，將原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在機理是，還本付息的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t的股權(quán)關(guān)系。債轉(zhuǎn)股是企業(yè)負(fù)債減少、權(quán)益金增加的過程，有助于減輕企業(yè)債務(wù)壓力，幫助企業(yè)平衡資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對企業(yè)降杠桿有直接的、明顯的作用。

債轉(zhuǎn)股的根本目的是改善企業(yè)經(jīng)營狀況、促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，它適用于發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那些失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)等都是有關(guān)政策明確禁止的債轉(zhuǎn)股實施對象。而對企業(yè)來說，實施債轉(zhuǎn)股，本質(zhì)上是一種股權(quán)融資行為，如果利用普通股進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則意味著會引入新的股東，企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇，以避免債轉(zhuǎn)股對企業(yè)經(jīng)營管理帶來負(fù)面影響。

綜合以上可以看到，企業(yè)去杠桿的方式不僅多樣，而且功能特性各異，適用條件也不盡相同?？茖W(xué)合理地選擇去杠桿方式，如同不同環(huán)境條件下渡河工具的選擇，事關(guān)成敗、成本和成效。方式恰當(dāng)，可以獲得投入少、成效高的效果；而盲目選擇不恰當(dāng)?shù)姆绞剑瑒t會造成資源浪費、成本增加、效率低下，有的事倍功半，有的則會導(dǎo)致失敗，反而加劇債務(wù)風(fēng)險。

2.去杠桿方式選擇需要考慮的因素

煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇，需要在把握各種可供選擇的去杠桿方式的基礎(chǔ)上，充分考慮主體、客體和環(huán)境三方面的因素，進(jìn)而做出科學(xué)的選擇。

（1）主體因素

對于煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇來說，首先要認(rèn)清自身所處的生命周期階段。初創(chuàng)階段的企業(yè)負(fù)債能力弱，需要選擇以控制負(fù)債水平為原則的融資方式實現(xiàn)降杠桿的目的，即以各種充實資本金的方式開展降杠桿工作，否則盲目采取措施容易使得企業(yè)成本陡增而阻礙企業(yè)的成長；成長階段的企業(yè)有擴(kuò)張的需求，具有較強的負(fù)債能力，可以選擇以引入新股東、創(chuàng)新融資方式為主要手段的降杠桿方式，其要點是增加權(quán)益資金、增加低成本融資；成熟階段的企業(yè)不宜再搞擴(kuò)張式發(fā)展，應(yīng)以調(diào)整存量的方式降低資產(chǎn)負(fù)債率，典型的做法包括債轉(zhuǎn)股、低成本債務(wù)替換高成本債務(wù)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。衰退階段的企業(yè)，大多不具備向好的發(fā)展空間，可以擇機選擇依法破產(chǎn)、重組。煤炭企業(yè)還應(yīng)結(jié)合自身的杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力等因素，合理選擇降杠桿方式。杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力強的，在沒有高效的手段可選擇時，可以選擇成本相對較高、耗時相對較長但最終能有效降低杠桿的方式；杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力弱的，則不宜采取成本高、耗時長的降杠桿方式，而是盡可能地選擇短時間內(nèi)可以見效的方式，否則不宜盲目開展降杠桿工作。

（2）客體因素

煤炭企業(yè)降杠桿的客體是指企業(yè)過高的杠桿率，要考慮的因素包括過高杠桿率形成的原因、特點以及債權(quán)人屬性等。不同的客體因素，其所適宜的降杠桿方式也會有所不同。煤炭企業(yè)杠桿率過高的形成原因有很多，有的是政策所致，有的是制度安排不合理引起，有的則是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理的問題，在選擇降杠桿方式時應(yīng)綜合分析這些原因，采取相應(yīng)的對策，比如有的需要政府施以援手，有的需要完善制度才能推進(jìn)，有的需要企業(yè)自身在轉(zhuǎn)型升級、資本運作、精細(xì)化管理等方面做出努力。不同煤炭企業(yè)的高杠桿率還會呈現(xiàn)不同的特征，有的是資不抵債、瀕臨破產(chǎn)，有的是超過警戒線，有的是超出合理區(qū)間；有的是債務(wù)總量過大，有的是債務(wù)成本過高，有的是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，有的是權(quán)益資本和借貸資本配置不平衡等。針對不同的高杠桿率特點，宜采取不同的降杠桿方式，對癥下藥，或壓縮總量，或調(diào)整結(jié)構(gòu)，或加減并重，或多管齊下。銀行、企業(yè)債投資者等不同的債權(quán)人屬性，也會使得企業(yè)所能采取的降杠桿方式有所差別，需要企業(yè)分類施策，針對不同債權(quán)人選擇適宜的降杠桿方式。

（3）環(huán)境因素

重點關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境、政策環(huán)境和社會環(huán)境。一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的好壞，會影響企業(yè)效益、居民收入與消費，并會影響煤炭產(chǎn)業(yè)的景氣狀況，進(jìn)而影響投資者的積極性，影響資本價格。因此不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇、實施的難度會大不相同，需要因時而異。二是市場環(huán)境方面，資本市場資金的充沛程度、流動傾向、市場信號、成本高低，市場的完備程度、進(jìn)入退出的暢通性、服務(wù)體系的質(zhì)量，直接影響著煤炭企業(yè)降杠桿過程中資金來源與退出的可靠性、方式選擇的多樣性，在當(dāng)前我國資本市場體系建設(shè)不盡完善的背景下，煤炭企業(yè)需要趨利避害地選擇合適的降杠桿方式。三是政策環(huán)境方面，政府部門關(guān)于財政金融等領(lǐng)域的支持與鼓勵、限制與禁止的政策，是煤炭企業(yè)降杠桿方式選擇重點考慮的因素；產(chǎn)業(yè)政策將煤炭產(chǎn)業(yè)置于何種地位，是積極鼓勵發(fā)展還是嚴(yán)格限制發(fā)展，將決定煤炭企業(yè)能否在降杠桿過程中獲得資金的青睞，并對其降杠桿方式選擇的自由度產(chǎn)生影響。四是社會環(huán)境方面，社會關(guān)注度越高、輿論狀況越好、學(xué)術(shù)氛圍越濃，越有利于推動有關(guān)各方的積極性，越容易促進(jìn)降杠桿方式的完善和創(chuàng)新，這也是煤炭企業(yè)在選擇降杠桿方式時需要考慮的因素。

3.煤炭企業(yè)降杠桿方式的選擇

從煤炭企業(yè)降杠桿系統(tǒng)角度分析，從主體因素看，煤炭企業(yè)大多處于成熟的發(fā)展階段，有一定的杠桿駕馭能力和風(fēng)險承受能力，但基于當(dāng)前過高杠桿率的現(xiàn)實，已不適宜通過擴(kuò)張的手段降杠桿，而應(yīng)以優(yōu)化存量的方式為主，同時努力加大權(quán)益性融資的力度；對于轉(zhuǎn)型升級成效明顯的企業(yè)，則可適當(dāng)在增量上做文章；對于資源枯竭、資不抵債的“僵尸企業(yè)”，則應(yīng)擇機選擇依法破產(chǎn)。從客體因素看，煤炭企業(yè)高杠桿率大都由前期高速擴(kuò)張帶來，債權(quán)人以銀行為主，債務(wù)中短期借款居多，杠桿率普遍超過警戒線，而且成本較高，因此在降杠桿過程中，不僅要選擇有助于壓縮總量的方式，還要采取不同的方式不斷調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低整體負(fù)債的成本。從環(huán)境因素看，經(jīng)濟(jì)形勢和煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢不夠明朗，國內(nèi)資本市場尚不夠完善，有關(guān)政策方面還對煤炭產(chǎn)業(yè)構(gòu)成限制，但社會環(huán)境相對良好，在降杠桿方式方面有不斷拓展的可能，應(yīng)堅持適應(yīng)環(huán)境、改善環(huán)境和努力創(chuàng)新相結(jié)合。綜合來看，煤炭企業(yè)降杠桿存在難題不少，但也有較多的方式可以選擇，并且還可以因時因地因事靈活選擇不同方式、創(chuàng)新不同方式。

（1）債轉(zhuǎn)股：目前的最佳選擇

理論上，從資產(chǎn)負(fù)債率的公式考量，在負(fù)債上做“減法”或在“凈資產(chǎn)”上做“加法”都可以達(dá)到降杠桿的目的。但在實際中，對當(dāng)前的煤炭企業(yè)來說，“加”“減”都很難?！笆濉币詠?，煤炭產(chǎn)業(yè)巨額借貸形成的杠桿大都已成長投，沉淀為職能資產(chǎn)；在權(quán)益性融資方面，又存在很多制度性障礙和政策限制。

因而，生息資本職能化后，在難以通過權(quán)益性融資還債的情況下，債轉(zhuǎn)股具有理論上的可行性，因為這一過程沒有改變生息資本的本質(zhì)，改變的是所有權(quán)借以實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)形式。債和股的不同之處在于，債體現(xiàn)的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在企業(yè)資產(chǎn)中具有負(fù)債屬性，股體現(xiàn)的是所有權(quán)關(guān)系，在企業(yè)資產(chǎn)中具有權(quán)益資本屬性，前者有期限、收益固定，后者無期限、收益不固定。債和股還具有很多的共同點，它們都屬于有價證券，都是企業(yè)融資的手段，都有追求收益的目的，也都具備可交易、可流通的屬性。因此，在一定條件下，債和股是可以相互轉(zhuǎn)化的。在企業(yè)降杠桿過程中，“減債”“增股”都難以實現(xiàn)的情況下，債轉(zhuǎn)為股就有了必要性。通過債務(wù)資本向權(quán)益資本的轉(zhuǎn)化，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例自然就會出現(xiàn)相應(yīng)的下降。

從煤炭企業(yè)杠桿率過高的企業(yè)類型看，主要是國有或國有控股企業(yè)。從煤炭企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和債權(quán)人屬性看，接近七成的債務(wù)為銀行部門提供，這些銀行又大多集中于工農(nóng)中建交等國有銀行。由我國現(xiàn)行體制機制和社會環(huán)境所決定，在國有金融和非金融企業(yè)間推進(jìn)債轉(zhuǎn)股可操作性會更高些。盡管目前存在落地難問題，我們相信隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，這個問題會得到解決。

（2）尋機選擇其他有效方式

雖然由于主客體及環(huán)境因素的影響，煤炭企業(yè)在選擇降杠桿方式時有許多制約，并普遍都以市場化債轉(zhuǎn)股為主要方式，但并不意味著對其他有效方式的放棄，也并不意味著失去創(chuàng)新方式的可能。特別是在實踐中已有煤炭企業(yè)探索并成功開展的存量資產(chǎn)盤活、資產(chǎn)證券化、融資租賃等方式，應(yīng)當(dāng)予以積極嘗試。對于存在障礙的混合所有制改革、員工持股和管理層收購等方式，要努力克服困難積極推進(jìn)。對于股債結(jié)合融資等新型手段，則應(yīng)結(jié)合企業(yè)實際小心求證、大膽應(yīng)用。同時還要在制度創(chuàng)新、政策完善的過程中，加大改進(jìn)與創(chuàng)新力度，不斷形成更有效的降杠桿方式。

（四）著力夯實基礎(chǔ)

作為一項系統(tǒng)工程，煤炭企業(yè)降杠桿應(yīng)按系統(tǒng)性的要求做好充足準(zhǔn)備。但實際上準(zhǔn)備工作并不充分，是在債務(wù)危機一觸即發(fā)的情況下，采取的應(yīng)急措施。隨著推進(jìn)工作的深入，人們越來越認(rèn)識到，問題不是那么簡單，基礎(chǔ)條件也不是那么充實，必須在推進(jìn)中進(jìn)一步夯實。

在夯實煤炭企業(yè)降杠桿基礎(chǔ)的工作中，要堅持“區(qū)別對待、分類界定”“注重實質(zhì)、分步實施”“問題導(dǎo)向、嚴(yán)格過程”等原則。要充分考慮煤炭產(chǎn)業(yè)的特殊性，基于企業(yè)實際，按規(guī)模大小、業(yè)務(wù)構(gòu)成、發(fā)展階段、發(fā)展?jié)摿Φ冗M(jìn)行分類，并按不同類別制定企業(yè)的杠桿率標(biāo)準(zhǔn)，提出降杠桿要求。在評判煤炭企業(yè)杠桿率高低時，不僅僅考慮資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，還應(yīng)考慮企業(yè)的負(fù)債能力、息稅前利潤水平等；在煤炭企業(yè)降杠桿的任務(wù)目標(biāo)上，要尊重現(xiàn)階段煤炭企業(yè)杠桿依賴癥的現(xiàn)實，做好長期打算，以梯度推進(jìn)的方式逐步達(dá)成降杠桿目標(biāo)，而不簡單追求短平快、一步到位。要以煤炭企業(yè)降杠桿過程中遇到的困難和問題為著力點，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，為改革破除障礙；嚴(yán)格過程的督察、評價、考核，確保煤炭企業(yè)降杠桿工作落到實處、獲得實效。

1.科學(xué)制定煤炭企業(yè)財務(wù)杠桿適度性標(biāo)準(zhǔn)

財務(wù)杠桿適度性標(biāo)準(zhǔn)，是企業(yè)據(jù)以合理安排債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、債期結(jié)構(gòu)，加強自身財務(wù)杠桿約束，有效控制杠桿率，形成合理資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的制度基礎(chǔ)?？茖W(xué)制定這一標(biāo)準(zhǔn)，要研究企業(yè)資本成本與資產(chǎn)報酬率的關(guān)系、企業(yè)資本來源的期限構(gòu)成與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)關(guān)系，以及企業(yè)財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險、未來融資需求、產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處階段、企業(yè)成長所處階段等之間的適配關(guān)系，并綜合國內(nèi)外財務(wù)杠桿評價標(biāo)準(zhǔn)，總結(jié)各類產(chǎn)業(yè)、各種企業(yè)財務(wù)杠桿發(fā)展的實踐經(jīng)驗，制定出合理的企業(yè)財務(wù)杠桿適應(yīng)性標(biāo)準(zhǔn)。

目前普遍認(rèn)同的非金融企業(yè)財務(wù)杠桿適度水平的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：資產(chǎn)負(fù)債率不低于20%、不超過70%；國際上將60%作為企業(yè)合理資產(chǎn)負(fù)債率的參考標(biāo)準(zhǔn)。具體到我國煤炭產(chǎn)業(yè)，應(yīng)做具體的分析。在我國，煤炭產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在發(fā)展過程中曾獲得了較多的政策支持和生息資本的追逐，有維持相對較高杠桿水平的能力和條件；煤炭產(chǎn)業(yè)具有投資規(guī)模大、回收周期長、風(fēng)險系數(shù)大的產(chǎn)業(yè)特點，因而也有維持相對較高杠桿率的客觀需要；煤炭產(chǎn)業(yè)是典型的周期性產(chǎn)業(yè)，其杠桿率還應(yīng)遵循國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢并結(jié)合產(chǎn)業(yè)景氣度主動調(diào)整變化的規(guī)律?？傮w而言，煤炭企業(yè)財務(wù)杠桿適度性一般標(biāo)準(zhǔn)，目前大體應(yīng)處于70%左右。

當(dāng)然，同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)不同類型企業(yè)駕馭杠桿的能力不同，杠桿率的形成和調(diào)節(jié)能力也不同，需要分類確定其適度性標(biāo)準(zhǔn)。目前我國民營煤炭企業(yè)的負(fù)債率普遍處于適度區(qū)間。資產(chǎn)負(fù)債率較高的主要是國有煤炭企業(yè)。依據(jù)國有煤炭企業(yè)的不同發(fā)展情況，其杠桿率適度性標(biāo)準(zhǔn)可以分為以下幾類考慮：（1）企業(yè)規(guī)模大、效益相對較好，處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成熟期，該類企業(yè)可將70%左右作為財務(wù)杠桿適度性標(biāo)準(zhǔn)，原則上不應(yīng)超過75%。（2）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)處于成熟期、效益相對穩(wěn)定，但企業(yè)規(guī)模相對較小的，相對于大型企業(yè)而言，該類企業(yè)可將65%左右作為財務(wù)杠桿適度性標(biāo)準(zhǔn)，原則上不應(yīng)超過70%。（3）有些企業(yè)不僅傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，而且在有較好發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)上有較大投入，有些甚至已取得重大突破。對于這類駕馭杠桿能力較強、處于需要加杠桿階段的創(chuàng)新型企業(yè)，其財務(wù)杠桿適度性標(biāo)準(zhǔn)可設(shè)置在75%左右，原則上不應(yīng)超過80%。（4）“僵尸企業(yè)”。該類企業(yè)實際上是嚴(yán)重資不抵債并且無發(fā)展空間的煤炭企業(yè)，一般意義上的財務(wù)杠桿適應(yīng)性標(biāo)準(zhǔn)對其已無意義。

此外，企業(yè)杠桿率高低的評判標(biāo)準(zhǔn)不能僅僅局限于資產(chǎn)負(fù)債率這一單項指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或超過一定的標(biāo)準(zhǔn)，只是表明了該企業(yè)運用了大量借貸資本來支撐發(fā)展，而這種發(fā)展模式是否健康、可持續(xù)要從生息資本的本質(zhì)去分析，即如果企業(yè)的息稅前利潤足夠充沛，那它就可以保證生息資本的循環(huán)，就可以繼續(xù)維持這種高負(fù)債的發(fā)展模式，而普遍意義上的高杠桿率對該企業(yè)來說則仍然是適度的。因而，凡付息后仍能獲得產(chǎn)業(yè)平均利潤率的，視為符合適度標(biāo)準(zhǔn)。

需要強調(diào)的是，隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷演進(jìn)、歷史條件的不斷變化，產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和發(fā)展形勢的不同，以及企業(yè)自身與所處環(huán)境的改變，財務(wù)杠桿適度性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)適時地進(jìn)行調(diào)整。要在評判企業(yè)杠桿高低問題上，將原則性與靈活性結(jié)合起來，而不要過于僵化。

2.著力完善法律法規(guī)和行為規(guī)范

依法治國是新時期國家治理一切行為的準(zhǔn)則，煤炭企業(yè)降杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點任務(wù)在重點領(lǐng)域的落實，同樣需要將法治作為基本保障。同時，法律框架下的行為規(guī)范，既是改革政策的保障，也是法律在制度安排層面的保障。因此，積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率，不僅要依據(jù)現(xiàn)行法規(guī)推進(jìn)，還要不斷完善法律法規(guī)，建立健全相關(guān)的行為規(guī)范。

煤炭企業(yè)降杠桿，要嚴(yán)格按照有關(guān)法律法規(guī)要求開展工作。要在《煤炭法》《物權(quán)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《公司法》《商業(yè)銀行法》《證券法》《企業(yè)破產(chǎn)法》《國家賠償法》等法律，以及國發(fā)〔2015〕54號文、國發(fā)〔2016〕54號文等法規(guī)、政策的框架下，實施煤炭企業(yè)的兼并重組、破產(chǎn)清算、混合所有制改革、資產(chǎn)處置、債務(wù)處理（包括債轉(zhuǎn)股）、權(quán)益性融資等。還要加快修訂《煤炭法》《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》，完善煤炭產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入與退出機制，為降低煤炭企業(yè)杠桿率的客體選擇提供必要的法律依據(jù)。要進(jìn)一步完善《物權(quán)法》《公司法》，突出財產(chǎn)平等、權(quán)益平等，消除所有制歧視，為市場化債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革等提供法律保障。完善《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《所得稅法》《增值稅管理條例》，為企業(yè)資產(chǎn)重估、國有資產(chǎn)處置、員工持股和管理層收購等消除法律障礙；為企業(yè)實行稅后付息制度提供法律支撐。及時修訂《商業(yè)銀行法》《企業(yè)破產(chǎn)法》，以促進(jìn)融資制度的完善，為煤炭企業(yè)合理的融資需求提供保障，為煤炭企業(yè)開展市場化、法治化去杠桿特別是目前著力推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股提供法律支撐。繼續(xù)深化投融資制度改革，盡快出臺《政府投資條例》，為政府參與煤炭企業(yè)股權(quán)投資創(chuàng)造制度條件；進(jìn)一步完善《證券法》、盡快頒布《股權(quán)投資基金管理辦法》，為煤炭企業(yè)開展權(quán)益性融資提供合理的法律支撐；盡快出臺《融資租賃法》，以規(guī)范和促進(jìn)煤炭企業(yè)融資租賃活動；盡快出臺《企業(yè)投資項目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，為煤炭企業(yè)開展市場化投資從而有效控制杠桿率提供制度保障。加快《能源法》的頒布與實施，加快制定《煤炭產(chǎn)業(yè)退出與新興產(chǎn)業(yè)扶持的具體實施辦法》，為煤炭企業(yè)通過轉(zhuǎn)型升級降杠桿提供法律保障。還要對“僵尸企業(yè)”的法律界定進(jìn)行規(guī)范，促進(jìn)對煤炭產(chǎn)業(yè)“僵尸企業(yè)”的依法處置。

確保行為規(guī)范，是煤炭企業(yè)降杠桿順利推進(jìn)的必要條件。要進(jìn)一步健全各項法律法規(guī)的實施監(jiān)督機制和程序。在依法推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿過程中，出現(xiàn)違法違規(guī)等現(xiàn)象，要嚴(yán)格進(jìn)行處罰。堅持法律面前人人平等，確保不同性質(zhì)的所有權(quán)人有平等的權(quán)利，一切違反法律的人和行為都必須予以追究。要在完善公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，規(guī)范企業(yè)融資行為，建立權(quán)責(zé)明確的企業(yè)管理層負(fù)債管理決策機制，以及制衡有效的企業(yè)負(fù)債執(zhí)行監(jiān)督機制。

3.著力做好降杠桿行動規(guī)劃

積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，因其復(fù)雜性、艱巨性，客觀上要求改革的主導(dǎo)者和參與者做好行動規(guī)劃。要明確任務(wù)，落實責(zé)任，設(shè)計好改革路徑，安排好改革措施。

明確任務(wù)方面，除了把握好將煤炭企業(yè)杠桿率降到與企業(yè)杠桿駕馭能力、企業(yè)的成長階段、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢相適宜的“質(zhì)”的要求外，還要在“量”上提出要求。目前煤炭產(chǎn)業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過適度性。但由于煤炭產(chǎn)業(yè)杠桿形成和發(fā)展的特殊性，煤炭企業(yè)在經(jīng)濟(jì)形勢和產(chǎn)業(yè)景氣度變化的過程中，未能主動調(diào)整杠桿水平，因而很難在短期內(nèi)將其調(diào)整至適度水平。因此，綜合考慮煤炭產(chǎn)業(yè)杠桿率形成的特殊性和杠桿依賴癥的實際，建議采取分階段漸進(jìn)式的改革辦法，在1～2年的期間內(nèi)先將煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上降低5個百分點，然后再利用2～3年的時間進(jìn)一步降到適度性水平。

落實責(zé)任方面，應(yīng)明確各級地方、管理部門特別是企業(yè)主體的職責(zé)，切實將責(zé)任落到實處，建立健全目標(biāo)責(zé)任制、考核問責(zé)機制，并強化監(jiān)督檢查，必要時可開展專項督查。對資產(chǎn)負(fù)債率長期不能回歸合理水平或持續(xù)攀升造成重大損失和不良影響的國有企業(yè)，要進(jìn)行強化問責(zé)，并將責(zé)任與處罰落實到相關(guān)的具體的部門或人。

措施安排方面，要在形成穩(wěn)妥可靠的工作制度與方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合主客體與環(huán)境因素靈活選擇54號文提出的以及現(xiàn)實存在的適宜可行的降杠桿方式，并不斷創(chuàng)新降杠桿方式與工作方法。而且對降低煤炭企業(yè)杠桿率這一改革任務(wù)推進(jìn)中可能出現(xiàn)的問題要有充分的估計，比如國有資產(chǎn)處置困難，關(guān)閉退出礦井債務(wù)留存，依法破產(chǎn)不易推進(jìn)，權(quán)益融資受政策與制度限制，資產(chǎn)評估定價難，債轉(zhuǎn)股資金成本高、資金渠道不暢通、屆時退不出等，都是容易出現(xiàn)的問題。對此要制定切實可行、可落實到位的防范和應(yīng)對措施。

4.科學(xué)制定評價考核標(biāo)準(zhǔn)和方法

要綜合企業(yè)財務(wù)指標(biāo)、煤炭企業(yè)特點、降杠桿工作安排等因素，科學(xué)制定積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的評價考核標(biāo)準(zhǔn)和方法，并建立具有權(quán)威性的協(xié)調(diào)組織或督導(dǎo)組，對降杠桿工作進(jìn)展情況進(jìn)行動態(tài)跟蹤、監(jiān)督檢查和評價考核。

要將降低煤炭企業(yè)杠桿率納入煤炭主管部門、產(chǎn)區(qū)和企業(yè)干部的考核體系。具體而言，要將煤炭企業(yè)降杠桿目標(biāo)完成情況、各項工作開展情況、重點任務(wù)實施情況、降杠桿方式與工作創(chuàng)新情況、企業(yè)職工滿意度等作為評價考核內(nèi)容；將各項評價考核內(nèi)容細(xì)化，并以數(shù)據(jù)可獲得的原則設(shè)置量化指標(biāo)；合理分配各評價考核內(nèi)容權(quán)重，對于資產(chǎn)負(fù)債率超過警戒線的國有煤炭企業(yè)，要適當(dāng)增加資產(chǎn)負(fù)債率評價考核權(quán)重；以企業(yè)、地區(qū)、部門自查，督導(dǎo)組實地考核，重點任務(wù)專項考核，金融機構(gòu)等第三方評估機構(gòu)抽樣調(diào)查考核等方式開展評價考核工作，在時間安排上，采用日常檢查督導(dǎo)、不定期巡視、年度考察等方式。評價考核內(nèi)容應(yīng)盡可能量化。具體講，按百分制對包含各項指標(biāo)的考核內(nèi)容進(jìn)行打分，并設(shè)置優(yōu)秀、良好、合格、不合格等級；將評價結(jié)果報地方政府、產(chǎn)業(yè)主管部門及積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際領(lǐng)導(dǎo)小組，并將其運用到政府部門和國有企業(yè)績效考核和干部任免工作中；對評價結(jié)果優(yōu)良的，給予公開表彰和專項財政資金獎勵，對評價結(jié)果不合格的，需通報批評并嚴(yán)厲問責(zé)。

（五）加強政府引導(dǎo)

改革開放近四十年來，我國持續(xù)深入推進(jìn)以市場化為方向的經(jīng)濟(jì)體制改革，并取得卓著成效。市場化是以市場作為解決經(jīng)濟(jì)社會乃至政治問題等基礎(chǔ)手段的一種狀態(tài)，它以自由競爭促進(jìn)資源充分合理配置以及效率的最大化，其重要標(biāo)志是市場經(jīng)濟(jì)的全面推進(jìn)。市場經(jīng)濟(jì)作為人類經(jīng)濟(jì)社會長期發(fā)展進(jìn)程中不斷探索進(jìn)而保留下來的最具效率的經(jīng)濟(jì)制度，也已被世界絕大多數(shù)國家或地區(qū)所普遍認(rèn)可并廣泛采用。市場化的推進(jìn)并不意味著政府作用的摒棄。改革開放以來，我國對市場經(jīng)濟(jì)條件下市場定位，有著愈來愈深刻的認(rèn)識。從1978年十一屆三中全會提出的“應(yīng)該堅決實行按經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，重視價值規(guī)律的作用”、1982年黨的十二大提出的“發(fā)揮市場在資源配置中的輔助性作用”，到1992年黨的十四大提出的“要使市場在國家宏觀調(diào)控下對資源配置起基礎(chǔ)性作用”、2003年黨的十六屆三中全會提出的“要在更大程度上發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”，再到2012年黨的十八大提出的“要在更大程度、更廣范圍發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”。對政府和市場關(guān)系的認(rèn)知經(jīng)歷了“政府主導(dǎo)—政府為主、市場為輔—更加注重市場作用”的過程。2013年召開的黨的十八屆三中全會進(jìn)一步提出，“經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”，這一表述是對政府和市場關(guān)系認(rèn)識上的重大理論突破，它重新定義了政府和市場的關(guān)系，即“市場的決定性作用”和“更好發(fā)揮政府作用”相輔相成、不可偏廢。

去杠桿作為當(dāng)前階段全面深化改革的重要任務(wù)，在充分發(fā)揮市場作用的同時，也離不開“更好發(fā)揮政府作用”。正如2017年7月習(xí)近平總書記在全國金融工作會議上闡述市場導(dǎo)向這一金融工作重要原則時所指出的，“要發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。堅持社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革方向，處理好政府和市場關(guān)系，完善市場約束機制，提高金融資源配置效率。加強和改善政府宏觀調(diào)控，健全市場規(guī)則，強化紀(jì)律性”。在降低煤炭企業(yè)杠桿率這項金融工作中，更要如此，既需要市場這只“無形的手”充分發(fā)揮作用，也十分有必要通過政府這只“有形的手”加以引導(dǎo)和推動。政府需要以政策、資金以及直接參與、承擔(dān)歷史責(zé)任等方式，引導(dǎo)該項改革工作的順利開展。

1.政策引導(dǎo)

政策引導(dǎo)是中國式市場經(jīng)濟(jì)體制下政府引導(dǎo)的主要形式或手段。煤炭企業(yè)降杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一，是改革政策的具體體現(xiàn)和貫徹落實，政府在引導(dǎo)此項改革任務(wù)過程中，務(wù)必要將政策引導(dǎo)放在突出的位置。煤炭企業(yè)降杠桿工作的政策引導(dǎo)中，首先要進(jìn)一步發(fā)揮現(xiàn)有政策的指導(dǎo)作用。各級政府需加強組織領(lǐng)導(dǎo)和綜合協(xié)調(diào)，做好政策解讀與宣傳，并在貫徹落實各類文件的工作中各司其職，加大統(tǒng)籌推進(jìn)和執(zhí)行的力度。改革主導(dǎo)部門要按照文件的總體思路、工作原則、實施路徑等精神，科學(xué)編制降低煤炭企業(yè)杠桿率的工作方案，明確工作任務(wù)、工作方法、工作時序、責(zé)任落實等，并結(jié)合外部環(huán)境，有效引導(dǎo)各類主體積極參與和有序開展煤炭企業(yè)降杠桿工作，還要及時研究、解決改革過程中出現(xiàn)的新問題，更好地指導(dǎo)煤炭企業(yè)降杠桿工作。

政府還應(yīng)通過制定引導(dǎo)政策，完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，維護(hù)公平競爭的市場秩序，做好必要的組織協(xié)調(diào)工作，保護(hù)和維護(hù)社會穩(wěn)定，為降杠桿營造良好環(huán)境。在降低煤炭產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的整體目標(biāo)設(shè)置上，采取分步走的策略；在降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)設(shè)置上，采取分類施策的策略，引導(dǎo)各類企業(yè)合理設(shè)定降杠桿目標(biāo)。在各類降杠桿方式的政策引導(dǎo)上，當(dāng)前的重點是推進(jìn)煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股示范項目的開展；在項目融資、企業(yè)剝離社會負(fù)擔(dān)、股權(quán)退出渠道等方面加大政策的支持力度；在國有資產(chǎn)管理考核制度、資產(chǎn)重估稅費政策等方面不斷完善，促進(jìn)煤炭企業(yè)有效處置資產(chǎn)以及做好資產(chǎn)重估工作；在實施“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)方面提供適當(dāng)?shù)纳绫６档渍?；證券審核發(fā)行機構(gòu)應(yīng)取消行業(yè)性限制規(guī)定、降低優(yōu)秀煤炭企業(yè)股票發(fā)行門檻，對于杠桿率高但發(fā)展前景好的煤炭企業(yè)，實施優(yōu)先發(fā)行股票、優(yōu)先安排上市；等等。此外，政府還應(yīng)充分利用激勵機制引導(dǎo)煤炭企業(yè)降杠桿。對于政策貫徹落實情況良好、降杠桿成績顯著的煤炭企業(yè)，政府可予以財政獎勵或補償，以此建立示范效應(yīng)。為引導(dǎo)有關(guān)部門、煤炭企業(yè)積極推動降杠桿工作，還應(yīng)將降杠桿目標(biāo)任務(wù)完成情況作為考核內(nèi)容，納入政府部門和國有企業(yè)干部的綜合考核體系中。在煤炭企業(yè)采用各類方式降杠桿過程中，要充分利用財政、稅收、金融、投資等經(jīng)濟(jì)杠桿加以驅(qū)動，引導(dǎo)改革任務(wù)的推進(jìn)。

2.資金引導(dǎo)和直接參與式引導(dǎo)

政府資金引導(dǎo)的最主要方式是設(shè)立股權(quán)投資引導(dǎo)基金或產(chǎn)業(yè)投資基金。此類基金是指由政府發(fā)起設(shè)立和出資參與，不以營利為目的的政策性基金，其根本目的是運用政府資金的杠桿作用，引導(dǎo)社會資金的廣泛參與，實現(xiàn)資金放大功能，從而推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。對于煤炭企業(yè)降杠桿工作來說，設(shè)立該類基金的主要目的就是通過政府資金吸引更多的社會資金，參與到煤炭企業(yè)降杠桿工作中，有效降低煤炭企業(yè)杠桿率，幫助有前景但暫時遇到困難的煤炭企業(yè)降本增效，促進(jìn)優(yōu)勢煤炭企業(yè)更好發(fā)展，實現(xiàn)煤炭產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。2017年7月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進(jìn)市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2017〕1238號），對政府資金引導(dǎo)企業(yè)降杠桿有著積極的意義。各級政府應(yīng)充分認(rèn)識政府資金引導(dǎo)的重要意義，做好政府資金引導(dǎo)工作。在政府出資方面，可將財政用于支持煤炭企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的資金作為政府發(fā)起基金或種子基金；也可通過發(fā)行專項國債、變賣部分國有資產(chǎn)、動用部分保險資金或社保金等方式籌集所需資金；還可考慮在煤炭企業(yè)降杠桿階段，將煤炭產(chǎn)業(yè)超過工業(yè)平均稅負(fù)的部分以及鐵路建設(shè)基金等政府性收費，作為煤炭企業(yè)降杠桿的專項資金。

除資金引導(dǎo)外，政府還可以通過直接參與的方式推動煤炭企業(yè)降杠桿工作。其中最主要的方式，是政府切實履行出資人責(zé)任，適時向暫遇困難的優(yōu)勢煤炭企業(yè)增資，以充實其資本金，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。政府還可以直接參與到煤炭企業(yè)降杠桿的具體項目中，如財政參與煤炭企業(yè)的債轉(zhuǎn)股項目等，所需資金可以直接通過財政預(yù)算，也可借鑒中國神華的大額分紅方式籌措。

3.承擔(dān)調(diào)控不力責(zé)任的表率式引導(dǎo)

分析煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高問題的形成原因，可以發(fā)現(xiàn)，這當(dāng)中存在諸多環(huán)節(jié)上的問題，有企業(yè)管理者的投資決策失誤，也有政府管理部門的調(diào)控不力的影響。政府管理部門的調(diào)控不力，主要表現(xiàn)在，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃環(huán)節(jié)存在對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和對煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的把握不夠準(zhǔn)確；產(chǎn)業(yè)建設(shè)項目審批環(huán)節(jié)缺少科學(xué)的目標(biāo)指引、把關(guān)不夠嚴(yán)謹(jǐn)；產(chǎn)業(yè)管理環(huán)節(jié)沒有形成有效的預(yù)測預(yù)警機制和理性預(yù)期管理模式、防范意識以及應(yīng)對形勢變化能力不足。地方政府則是在“唯GDP”的政績觀作用下忽視發(fā)展規(guī)律不斷對煤炭企業(yè)投資任務(wù)加碼、鼓勵金融機構(gòu)向煤炭企業(yè)投放資金，甚至于導(dǎo)致企業(yè)“被貸款”。這些造成煤炭企業(yè)杠桿率過高的政府調(diào)控不力當(dāng)中，最為關(guān)鍵的是項目建設(shè)失控，以及地方政府過度行政干預(yù)對煤炭企業(yè)進(jìn)行的投資任務(wù)攤派。當(dāng)然，在煤炭企業(yè)降杠桿過程中，還有可能出現(xiàn)因政府調(diào)控不力造成煤炭企業(yè)降杠桿失敗進(jìn)而出現(xiàn)重大負(fù)面影響的問題。

政府要發(fā)揮表率作用，主動承擔(dān)這些調(diào)控不力造成的煤炭企業(yè)杠桿率過高或降杠桿失敗的責(zé)任。因政府調(diào)控不力所形成的不良債務(wù)，可直接作為國債的形式存續(xù)，將企業(yè)與金融機構(gòu)的債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)移到政府。當(dāng)然，此項工作的關(guān)鍵在于責(zé)任的界定。要準(zhǔn)確區(qū)分企業(yè)自身責(zé)任與政府責(zé)任，防止責(zé)任不清帶來的各主體間的責(zé)任推諉?？梢罁?jù)煤炭企業(yè)項目建設(shè)、負(fù)債行為等的主導(dǎo)性原則確定主要責(zé)任方。由企業(yè)自身決策失誤造成的，應(yīng)由企業(yè)自身承擔(dān)責(zé)任并向主導(dǎo)決策的時任主要企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)追責(zé)；由地方政府強行攤派或以各種施壓方式形成的煤炭企業(yè)債務(wù)，可由地方政府承擔(dān)一定的消化責(zé)任；由產(chǎn)業(yè)管理部門調(diào)控不力造成的，由其承擔(dān)降杠桿主要責(zé)任。通過政府承擔(dān)調(diào)控不力的表率式引導(dǎo)，可為煤炭企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低杠桿率，可較大程度地提高政府調(diào)控能力，還可以提升政府的誠信度。

（六）及時總結(jié)提高

新中國成立之后的很長一段時期，我國都處于供給不足的短缺經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，生產(chǎn)生活資料普遍匱乏。改革開放后我國經(jīng)濟(jì)迎來高速發(fā)展，并逐漸擺脫短缺經(jīng)濟(jì)，但能源供應(yīng)卻遲遲沒能告別“短缺”，其原因是經(jīng)濟(jì)高速增長帶來了巨大的能源需求，而能源產(chǎn)業(yè)的建設(shè)步伐相對滯后，其間作為我國基礎(chǔ)能源的煤炭時常出現(xiàn)供給緊張的局面。21世紀(jì)以來，憑借技術(shù)進(jìn)步和資本助力，我國能源特別是煤炭產(chǎn)業(yè)獲得了空前的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大。然而隨著“十二五”以來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入高速增長向中高速增長的新常態(tài)，告別“短缺”不久的煤炭產(chǎn)業(yè)又迅速陷入了嚴(yán)重的“過?！蔽C，前期投資過旺帶來的債務(wù)問題不斷凸顯，去杠桿成為煤炭產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“新任務(wù)”。20世紀(jì)90年代末，我國煤炭產(chǎn)業(yè)也遭遇過過剩與債務(wù)危機，并有過去杠桿的實踐，但情況已今非昔比。之前是以政策性手段化解銀行壞賬危機，當(dāng)前則是突出使用市場化手段以降低煤炭企業(yè)負(fù)債率、解除產(chǎn)業(yè)發(fā)展危機、防范債務(wù)危機。因此，當(dāng)前階段的煤炭企業(yè)降杠桿，既缺少成功的“經(jīng)驗”，也缺少失敗的“教訓(xùn)”，是“摸著石頭過河”，及時總結(jié)提高是十分必要的。

及時總結(jié)提高，關(guān)鍵在于“及時”，即要把握有利的時機，否則會因為時過境遷而失去意義；重點在于“總結(jié)”，即要對一段的實踐進(jìn)行總的回顧、分析，從中得出經(jīng)驗、吸取教訓(xùn)、找到規(guī)律；目的在于“提高”，即要將總結(jié)出的教訓(xùn)、經(jīng)驗、規(guī)律進(jìn)行升華，形成新的認(rèn)識，用以指導(dǎo)新的實踐。在煤炭企業(yè)降杠桿工作中及時總結(jié)提高，既是為了使該項“摸著石頭過河”的改革少走彎路，也是基于“實踐出真知”的這一普遍真理。隨著煤炭企業(yè)降杠桿這項工作的不斷推進(jìn)，我們會在實踐中探索出其規(guī)律性，以保證下一階段改革實踐順利進(jìn)行。

黨的十八大以來，我們對“去杠桿”認(rèn)識的不斷提高，已經(jīng)證明了在實踐中及時總結(jié)提高的重要性。在黨中央、國務(wù)院作出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重大決策部署并明確“三去一降一補”五大重點改革任務(wù)后的初期階段，我們將“去杠桿”的矛頭指向金融領(lǐng)域，并捅破了金融“泡沫”，也確實取得了金融領(lǐng)域去杠桿的實效。后來又發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)部門才是高杠桿率問題最主要也是最根本的領(lǐng)域，決策部門深刻認(rèn)識問題本質(zhì)后，及時出臺國發(fā)54號文，將積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率放在了突出位置。隨著去杠桿工作的進(jìn)一步推進(jìn)，決策部門進(jìn)一步認(rèn)識到非金融企業(yè)債務(wù)的絕大部分集中于國有企業(yè)，高杠桿率問題也集中體現(xiàn)在國有企業(yè)身上，于是便形成了“把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”的新認(rèn)識和決定。正是不斷地在實踐中及時總結(jié)，才使得我們能夠?qū)⑷ジ軛U的認(rèn)識逐漸統(tǒng)一起來?？陀^地講，我們對煤炭企業(yè)降杠桿的認(rèn)識還存在某些局限性，對其規(guī)律還不能夠清晰地把握，對債轉(zhuǎn)股落地難等問題尚未找到較佳的答案。我們還需要通過不斷的實踐進(jìn)一步提高認(rèn)識，要按照與時俱進(jìn)的基本要求，對煤炭企業(yè)降杠桿工作中暴露出來的矛盾、出現(xiàn)的新問題及時總結(jié)，進(jìn)而更好地指導(dǎo)實踐，將煤炭企業(yè)降杠桿推向深入。

由于煤炭企業(yè)降杠桿是在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢、潛在債務(wù)危機倒逼下提出的改革任務(wù)，因而盡管在降低企業(yè)杠桿率的頂層設(shè)計上已經(jīng)有了較充分的考慮，并出臺了較為系統(tǒng)全面的政策文件，但煤炭企業(yè)降杠桿政策執(zhí)行的準(zhǔn)備工作，包括物質(zhì)和精神方面都不充分。很多煤炭企業(yè)的降杠桿項目因為資金來源問題難以推進(jìn)。有些地方、有些煤炭企業(yè)、有些金融機構(gòu)，將降低企業(yè)杠桿率片面地理解為就是“債轉(zhuǎn)股”，就是單純地減少債務(wù)；或者將降低企業(yè)杠桿率當(dāng)作政治任務(wù)，在對象選取上“挑肥揀瘦”，將意義重大的煤炭產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的改革任務(wù)，演繹成單純逐利的交易行為。這些物質(zhì)和精神方面的準(zhǔn)備不足以及由此產(chǎn)生的問題，都需要在實踐的各個階段，及時發(fā)現(xiàn)問題，不斷進(jìn)行總結(jié)，逐步提高認(rèn)識和解決問題的能力。因此，十分有必要邊貫徹落實，邊總結(jié)提高，以確保積極穩(wěn)妥完成煤炭企業(yè)降杠桿任務(wù)。

偉人毛澤東曾經(jīng)說過，“沒有調(diào)查研究就沒有發(fā)言權(quán)”，及時總結(jié)離不開調(diào)查研究。在推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿過程中，要特別注重深入實際、搞好調(diào)研。政府應(yīng)在煤炭企業(yè)降杠桿工作的調(diào)查研究中發(fā)揮好組織領(lǐng)導(dǎo)作用，有效協(xié)調(diào)不同層面的研究部門、社會各界的研究機構(gòu)參與到該項調(diào)查工作中，特別是要注重發(fā)揮民間組織的力量，必要時應(yīng)以政府購買服務(wù)的方式，推動民間組織參與該項調(diào)查工作。調(diào)查對象不僅包括煤炭企業(yè)，還應(yīng)包括產(chǎn)業(yè)管理部門、銀行、資產(chǎn)管理公司。煤炭企業(yè)要做好自身的調(diào)查研究，對降杠桿工作及時進(jìn)行總結(jié)；企業(yè)之間還可以開展相互調(diào)研，學(xué)習(xí)交流經(jīng)驗。要更好發(fā)揮第三方中介機構(gòu)和民間智庫的作用，因為它們在降杠桿實務(wù)和技術(shù)方面有“發(fā)言權(quán)”。還應(yīng)注重發(fā)揮座談、研討、論壇等活動的作用，使調(diào)查更充分、更具綜合性。調(diào)查過程中，應(yīng)盡可能獲取全面客觀且翔實的資料和信息?；趯嶋H調(diào)查中掌握的真實資料，要在系統(tǒng)梳理的基礎(chǔ)上，通過科學(xué)的研究方法予以分析論證，從而得出客觀的結(jié)論。調(diào)查及分析研究過程中要堅持實事求是的原則，防止走過場、流于形式；防止報喜不報憂、避重就輕，隱瞞真實困難與問題；防止主觀臆斷或先下結(jié)論后論證，要用全面的事實說話，而不是選擇性地采用資料和開展研究。形成的調(diào)研報告要有理有據(jù)、有分析、有論證，要客觀反映真實情況。

在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，要在以下幾個方面做好總結(jié)：一是是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。該方面的總結(jié)，要從質(zhì)和量兩個方面進(jìn)行。從質(zhì)上看，資產(chǎn)負(fù)債率上升的勢頭是否得到扼制，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否得到優(yōu)化，企業(yè)資金管理和資本運作能力是否得到提升等。從量上看，是否將資產(chǎn)負(fù)債率降至目標(biāo)數(shù)值、將債務(wù)規(guī)模壓縮到預(yù)期水平、將債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整到適當(dāng)比例等。二是煤炭企業(yè)降杠桿是否產(chǎn)生正態(tài)效益。任何一項改革都存在投入產(chǎn)出問題，煤炭企業(yè)降杠桿也不例外，要客觀評價在投入大量人力、物力和財力的基礎(chǔ)上，是否取得了預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益。三是社會各方是否滿意。這里主要指的是煤炭企業(yè)降杠桿的參與主體是否對改革進(jìn)程和改革效果滿意，要利用煤炭企業(yè)、銀行及各類金融機構(gòu)、地方政府等多個主體的滿意度調(diào)查結(jié)果，進(jìn)行綜合評價或總結(jié)。以降杠桿主要方式市場化債轉(zhuǎn)股為例，要總結(jié)其項目開展和落實情況，推進(jìn)中存在哪些問題，有無偏離政策初衷，有哪些好的做法，有無新問題產(chǎn)生，能否產(chǎn)生較好的經(jīng)濟(jì)效益，債權(quán)人債務(wù)人以及其他參與方是否滿意，等等。

及時總結(jié)作為實踐中提高認(rèn)識必不可少的環(huán)節(jié)，其目的是促進(jìn)理論的升華、政策的完善和制度的創(chuàng)新，最終更好地指導(dǎo)實踐。因而要基于以上調(diào)查研究的情況，在認(rèn)識上實現(xiàn)升華，特別是要將感性認(rèn)識進(jìn)一步升華為理性認(rèn)識，從而掌握客觀事物的發(fā)展規(guī)律。具體而言，在調(diào)查研究和做好總結(jié)的過程中，不僅要總結(jié)經(jīng)驗，還要發(fā)現(xiàn)問題、剖析原因、分析環(huán)境、提出對策，更要在理論上有所突破。總結(jié)形成的一般規(guī)律應(yīng)進(jìn)一步升華為基礎(chǔ)理論；形成的成功經(jīng)驗應(yīng)因企制宜地進(jìn)行推廣；形成的策略方法應(yīng)提供給煤炭企業(yè)及有關(guān)主體參考借鑒；形成的政策及制度改進(jìn)建議，應(yīng)向政府有關(guān)部門反映。政府應(yīng)在科學(xué)評估的基礎(chǔ)上，對政策進(jìn)行修正或補充完善，及時改進(jìn)相關(guān)制度，為煤炭企業(yè)降杠桿提供更好的政策支撐和良好的制度環(huán)境。為了使調(diào)研和總結(jié)成果更為科學(xué)更有效用，有關(guān)部門還應(yīng)組織業(yè)內(nèi)外專家學(xué)者進(jìn)行研討交流，吸收更多的關(guān)于有效推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿的意見和建議；不同的研究部門也可以互通有無，交流研究成果，尋求煤炭企業(yè)降杠桿的最佳策略。煤炭企業(yè)和各類參與主體，應(yīng)在不斷更新理論知識和吸收實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，努力提高降杠桿工作的能力與水平，更高質(zhì)量地推進(jìn)改革任務(wù)。

（七）深化改革創(chuàng)新

去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，要靠深化改革來完成，作為適應(yīng)新常態(tài)做出的新選擇，必須要創(chuàng)新。

1.深化產(chǎn)權(quán)制度改革創(chuàng)新

產(chǎn)權(quán)是以法律形式存在的財產(chǎn)所有權(quán)，是所有制的核心和主要內(nèi)容，包括物權(quán)、債券、股權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)等各類財產(chǎn)權(quán)，是行為主體通過對財產(chǎn)的所有、占有、支配和使用而形成的人與人之間的權(quán)利關(guān)系。產(chǎn)權(quán)制度則是關(guān)于產(chǎn)權(quán)界定、運營、保護(hù)等一系列體制安排和法律規(guī)定的總稱。在人類社會經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的過程中，產(chǎn)權(quán)制度不斷演化，并與社會化大生產(chǎn)和現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)相融合，形成了現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。我國現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的建設(shè)始于十一屆三中全會開啟的經(jīng)濟(jì)體制改革，但早期一直以企業(yè)管理權(quán)、經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)以及所有制問題為主要導(dǎo)向。直至十六屆三中全會才首次提出建立現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的概念，同時對現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度提出了“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的要求。黨的十七大提出“以現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，十八大進(jìn)一步提出“保證各種所有制經(jīng)濟(jì)依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護(hù)”；十八屆三中全會根據(jù)十八大精神，明確提出要“堅持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度，要健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度”。

我國在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)方面取得的成績毋庸置疑，產(chǎn)權(quán)多元化的局面逐漸形成，產(chǎn)權(quán)的權(quán)責(zé)義利關(guān)系逐步理順，產(chǎn)權(quán)交易體系不斷構(gòu)建，并有效促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)，推動了公有制與市場經(jīng)濟(jì)的高效融合。但同時我們也應(yīng)該認(rèn)識到，建立健全現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度任重道遠(yuǎn)，還有諸多困難需要克服、諸多問題需要解決。正是這些改革過程中切實存在且尚待化解的矛盾，成為企業(yè)杠桿率過高問題生成的土壤，并在去杠桿的工作中成為制度性的障礙。

為了破除產(chǎn)權(quán)制度對企業(yè)降杠桿的制約，我們需要進(jìn)一步深化產(chǎn)權(quán)制度的改革創(chuàng)新，建立健全產(chǎn)權(quán)界定清晰、主體明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。

要加大混合所有制改革力度，努力破除制約產(chǎn)權(quán)主體“積極性、主動性、創(chuàng)造性”煥發(fā)的體制障礙，堅持“打破所有制、地區(qū)和產(chǎn)業(yè)界限”，實現(xiàn)投資主體多元化，著力吸引各類資本參與煤炭企業(yè)降杠桿。改革國有資產(chǎn)管理體制，將國有大型煤炭企業(yè)改為國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，推進(jìn)國有資本投資、運營公司的組建。特別是要加大國有獨資煤炭企業(yè)的改革力度，大膽吸收民間資本的進(jìn)入，改變“一股獨大”的局面，增強企業(yè)活力和資本實力。

要有序推進(jìn)員工持股和管理層收購，通過工者有其股，降低企業(yè)杠桿率。推進(jìn)過程要依法依規(guī)，確保價格公正、規(guī)則公平、流程公開，防止利益輸送和國有資產(chǎn)流失，要在建立健全激勵約束長效機制的基礎(chǔ)上，合理確定入股范圍與比例，實現(xiàn)入股資金對企業(yè)效率促進(jìn)和效益提升的最大化。在尚未取得成功經(jīng)驗的情況下，可選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、公司治理規(guī)范的煤炭企業(yè)以試點先行的方式推進(jìn)員工持股和管理層收購。

要建立健全多要素產(chǎn)權(quán)構(gòu)成體系，構(gòu)建資源、資金、技術(shù)、管理等多要素融合的產(chǎn)權(quán)系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易平臺，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)形式多樣化、流轉(zhuǎn)市場化；煤炭資源初次配置可作價量化為政府資本金投入；礦區(qū)用地變買為租；改變資源價款支付方式，由一次性支付改為按開采年限定期支付；一般性國有資產(chǎn)要達(dá)到可交易狀態(tài)，實現(xiàn)資產(chǎn)資本化、資本商品化、商品證券化；進(jìn)一步完善煤炭產(chǎn)能交易制度，將新規(guī)劃產(chǎn)能、在建產(chǎn)能、形成產(chǎn)能以及過剩與落后產(chǎn)能都納入交易體系。

要推行產(chǎn)權(quán)價值管理方式，實施資產(chǎn)定期價值重估制度，以利于產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)順暢，方便以資抵債或變現(xiàn)還債。加強第三方資產(chǎn)評估體系建設(shè)。對煤炭企業(yè)資源資產(chǎn)重估實施適當(dāng)?shù)某绦蚝喕投愘M減免。對煤炭企業(yè)實施資產(chǎn)處置過程中關(guān)停礦井的債務(wù)，予以停息掛賬等金融政策傾斜。允許國有煤礦關(guān)停、整合等過程中的相關(guān)資產(chǎn)損失予以國有權(quán)益核銷，允許國有企業(yè)在公允的評估價值基礎(chǔ)上自由出售資產(chǎn)。

2.完善現(xiàn)代企業(yè)制度

企業(yè)是在私人勞動與社會勞動的矛盾運動基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是以盈利為目的，運用各種生產(chǎn)要素，向市場提供商品或服務(wù)，實行自主決策、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)法人。企業(yè)制度是以產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)的企業(yè)組織形式和管理制度的總稱。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)制度逐漸演變成為適應(yīng)社會化大生產(chǎn)和現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制要求的以公司法人制度為基礎(chǔ)、以股份制為基本形式的現(xiàn)代企業(yè)制度。中共十四屆三中全會將現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征概括為“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”，并由此拉開了我國建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度的序幕。國有企業(yè)改革一直是我國建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度的重點領(lǐng)域。

在以股份制為基本形式的現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)的資本構(gòu)成應(yīng)以權(quán)益性的資本金投入為主，在職能資本不足的情況下，出資人有責(zé)任繼續(xù)注資或以公司法人的名義通過資本市場進(jìn)行權(quán)益性融資，抑或通過信貸融入生息資本，但必須把握好適度性?；仡櫸覈禾科髽I(yè)杠桿率過高問題的形成過程可以發(fā)現(xiàn)，鮮有出資人充分履行職責(zé)進(jìn)行注資，而因主客觀諸多因素的制約，發(fā)行股票等權(quán)益性融資方式運用得也不夠充分，絕大多數(shù)資金缺口都是通過銀行貸款、信托產(chǎn)品等各類有息資本填補的，這種“三足不能鼎立”的資金補充方式，很難形成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性。煤炭企業(yè)杠桿率高企就是如此。如果這些制度層面的問題得不到改善，煤炭企業(yè)高杠桿率問題仍舊難以從根本上解決。

在股份制企業(yè)規(guī)范運作的情況下，其決策權(quán)是按出資比例行使的，不允許其他自然人或法人越位決策；決策者也不是權(quán)大無邊，而是必須接受法律及《章程》等規(guī)章制度約束。完善現(xiàn)代企業(yè)制度，是企業(yè)規(guī)范運作的根本保證。需要承認(rèn)的是，現(xiàn)代企業(yè)制度在我國煤炭企業(yè)尚未真正建立起來，特別是在國有煤炭企業(yè)中，企業(yè)行為政府化的現(xiàn)象突出。國有資產(chǎn)出資人制度在國有煤炭企業(yè)當(dāng)中沒有真正建立起來，政府主管部門與企業(yè)之間的行政管理關(guān)系沒有從根本上轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人與用資人的關(guān)系。企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)體現(xiàn)不夠充分，政府往往也樂于對國有煤炭企業(yè)進(jìn)行“擔(dān)保”，使得國有煤炭企業(yè)在制度性套利機制下，不斷放大債務(wù)規(guī)模。因此，煤炭企業(yè)杠桿率突破適度性的重要原因之一是企業(yè)存在制度性缺失，必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求在以下五個方面加以完善。

要明確主體責(zé)任，建立出資人資本責(zé)任制。煤炭企業(yè)特別是國有煤炭企業(yè)杠桿率過高的本質(zhì)，是企業(yè)資本金不足，缺少出資人資本注入責(zé)任機制有效調(diào)節(jié)企業(yè)杠桿率。建議將國有企業(yè)資本金注入納入國有資本經(jīng)營預(yù)算支出計劃中，在企業(yè)因發(fā)展需要補充資本或者杠桿率過高時，出資人應(yīng)適時進(jìn)行注資。非國有企業(yè)也應(yīng)在建立負(fù)債約束機制的基礎(chǔ)上，建立健全出資人資本責(zé)任制。

要建立負(fù)債決策執(zhí)行監(jiān)督機制，強化企業(yè)自身財務(wù)杠桿約束。煤炭企業(yè)要落實企業(yè)管理層負(fù)債管理責(zé)任，對管理層的企業(yè)負(fù)債管理行為建立權(quán)責(zé)明確、制衡有效的決策執(zhí)行監(jiān)督機制，特別是要以債務(wù)周期責(zé)任制來約束管理層的負(fù)債決策行為，協(xié)調(diào)企業(yè)長短期發(fā)展利益的關(guān)系。要通過制定年度負(fù)債融資方案，安排合理的執(zhí)行監(jiān)督措施，來防止企業(yè)激進(jìn)投資、過度負(fù)債，優(yōu)化企業(yè)融資規(guī)模，有效控制企業(yè)杠桿率。

要完善企業(yè)信用等級制度。企業(yè)信用等級制度的建立與完善，是企業(yè)有效開展經(jīng)營與投融資活動、投資者理性投資進(jìn)而維護(hù)健康社會經(jīng)濟(jì)秩序的重要保障。要大力發(fā)展企業(yè)信用評級和信息共享體系。依據(jù)煤炭企業(yè)的各項經(jīng)濟(jì)與財務(wù)指標(biāo)、信用履約情況等，進(jìn)行綜合的信用等級評價；同時還要建立煤炭企業(yè)法人、高級管理人員的信用記錄。用信用激勵和信用約束，促進(jìn)各類資本在不同信用等級企業(yè)之間的合理分配，幫助優(yōu)秀企業(yè)降杠桿，防止落后企業(yè)杠桿率非理性攀升。

要建立“僵尸企業(yè)”依法破產(chǎn)制度。要綜合考慮煤炭企業(yè)經(jīng)營狀況、財務(wù)指標(biāo)、發(fā)展前景、社會功能等諸多方面的因素，確定“僵尸企業(yè)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并從法律層面對其進(jìn)行界定。按照市場化、法治化的要求，通過質(zhì)量、安全、技術(shù)、環(huán)保等多重標(biāo)準(zhǔn)對煤炭“僵尸企業(yè)”實施“出清”。司法部門要依法為實施“僵尸企業(yè)”市場化破產(chǎn)程序創(chuàng)造條件，合理運用破產(chǎn)重整、破產(chǎn)和解、破產(chǎn)清算程序，最終實現(xiàn)市場出清與資源優(yōu)化配置。

要切實加強精細(xì)化管理。精細(xì)化管理是企業(yè)最大限度節(jié)約資源、降低成本，提高效率與效益的經(jīng)營管理方式。我國煤炭企業(yè)從20世紀(jì)末開始了精細(xì)化管理的探索，已經(jīng)出現(xiàn)了黃陵礦業(yè)等諸多成功的案例，并得到了較大程度的推廣。為更好地優(yōu)化企業(yè)財務(wù)杠桿水平，煤炭企業(yè)應(yīng)在債務(wù)管理方面建立健全行之有效的精細(xì)化的內(nèi)部管理制度和機制，最大限度地防止非理性的負(fù)債行為和鋪張浪費式的投融資行為，切實提高企業(yè)資本運作效率與效益。

3.更好發(fā)揮政府的功能

市場經(jīng)濟(jì)條件下，在市場發(fā)揮其高效的資源配置功能的同時，還應(yīng)重視發(fā)揮政府的作用。因為市場機制并不是萬能的，而是存在著一定的缺陷，在資源配置的某些方面會出現(xiàn)缺乏效率或無效的現(xiàn)象，即“市場失靈”。這就有必要由政府發(fā)揮其職能，來彌補市場的缺陷。市場失靈主要發(fā)生在壟斷、信息不對稱的情況下和外部性與公共產(chǎn)品等方面。壟斷條件下，市場機制失去發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，形成市場和社會不公，政府必須加以干預(yù)；信息不對稱條件下，會出現(xiàn)市場參與者的非理性決策，由此需要政府提供充足的信息，使市場回歸正常功能；外部性會使得收益外溢或成本轉(zhuǎn)嫁，生產(chǎn)者得不到效益補償或受損者得不到損失補償，典型的就是污染排放問題，需要政府用一定的手段去校正這些效益成本錯配問題；公共產(chǎn)品具有公共消費的屬性，市場無法單獨去提供，必須由政府介入，由其直接提供或融合市場手段去提供。

中國式市場經(jīng)濟(jì)具有一定的特殊性，是從計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而來的，具有非常明顯的“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)”的特點。盡管已經(jīng)走過了二十五年的發(fā)展歷程，但“轉(zhuǎn)型”并不徹底。從整個市場經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程看，政府一直是改革的主導(dǎo)者。因而與西方發(fā)達(dá)國家的市場經(jīng)濟(jì)相比，中國式市場經(jīng)濟(jì)有著非常明顯的不一樣的特征。其一是公有制經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中依然有著舉足輕重的地位；其二是政府的宏觀調(diào)控一直作為強有力的調(diào)控手段，通過政府職能的發(fā)揮促進(jìn)公平，實現(xiàn)效率與公平的統(tǒng)一。因而在中國式市場經(jīng)濟(jì)體制中，在市場機制不能充分有效發(fā)揮作用的情況下，政府有責(zé)任也有能力去履行應(yīng)有的職責(zé)、更好發(fā)揮其功能。

在煤炭企業(yè)降杠桿工作中更好發(fā)揮政府的功能作用，需要在以下方面進(jìn)行改進(jìn)和完善。一是要加強立法工作，消除煤炭企業(yè)在資產(chǎn)重估、資產(chǎn)處置、破產(chǎn)清算、混合所有制改革、市場化債轉(zhuǎn)股等方面的法律障礙。二是要抓緊制定各類標(biāo)準(zhǔn)，包括煤炭企業(yè)財務(wù)杠桿適應(yīng)性標(biāo)準(zhǔn)和評價標(biāo)準(zhǔn)、“僵尸企業(yè)”界定標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)負(fù)債管理責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)降杠桿評價考核標(biāo)準(zhǔn)等。三是要加強政府引導(dǎo)。要在現(xiàn)有政策基礎(chǔ)上，引導(dǎo)企業(yè)開展試點先行，并通過制定一系列引導(dǎo)政策，幫助企業(yè)更好地開展降杠桿工作。四是要當(dāng)好裁判。科學(xué)開展煤炭企業(yè)降杠桿各項考核工作，合理運用激勵獎懲措施對降杠桿工作實施獎勵或問責(zé)，努力構(gòu)建全面系統(tǒng)、準(zhǔn)確客觀的煤炭企業(yè)信用等級評價體系，做好評價工作。五是要適時直接參與。必要時應(yīng)切實履行出資人職責(zé)，向煤炭企業(yè)注資，或動用社?；?、養(yǎng)老基金、保險資金向符合條件的煤炭企業(yè)購買股權(quán)，或通過國家信用引入外資參與到煤炭企業(yè)降杠桿工作中。六是要發(fā)揮體制優(yōu)勢。綜合協(xié)調(diào)各有關(guān)部門、各參與主體以聯(lián)動協(xié)調(diào)的方式推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿任務(wù)，并做好行政服務(wù)工作。開動輿論工具，加強政策宣傳與解讀。組織多層次的企業(yè)降杠桿理論與實踐學(xué)習(xí)交流會、研討會。組織公益性服務(wù)型的評估機構(gòu)，為煤炭企業(yè)降杠桿有關(guān)評估工作做好服務(wù)。加強政府性融資擔(dān)保機構(gòu)建設(shè)，發(fā)揮其增信作用，提高優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)等級，降低企業(yè)融資成本。進(jìn)一步完善資本市場，為煤炭企業(yè)開展權(quán)益性融資以及降杠桿項目資本退出創(chuàng)造有利條件。

4.改革創(chuàng)新金融制度

金融是國家重要的核心競爭力，是國民經(jīng)濟(jì)的血脈。金融業(yè)源于公元前古巴比倫和古希臘的貨幣保管和收息放款業(yè)務(wù)。1694年英國建立的第一家股份制銀行——英格蘭銀行，成為現(xiàn)代金融業(yè)的雛形。早期以貨幣流通為主要內(nèi)容的金融業(yè)，發(fā)展到現(xiàn)代金融已經(jīng)成為經(jīng)營活動的資本化過程。現(xiàn)代社會的金融業(yè)涵蓋了銀行、證券、期貨、保險、基金、信托等諸多領(lǐng)域，金融市場的內(nèi)容也已經(jīng)十分豐富，包括貨幣市場、資本市場、金融衍生品市場、外匯市場、保險市場、黃金及其他投資品市場等，幾乎遍布現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的每一個角落。金融制度是在金融業(yè)的長期發(fā)展中逐漸形成的，它是有關(guān)金融交易的一系列規(guī)則和組織安排，其功能是讓金融更好地發(fā)揮作用。金融制度已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。在我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程中，金融制度對服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革“三位一體”任務(wù)的完成具有重大意義。

創(chuàng)新是金融的源泉和永恒的發(fā)展動力，改革創(chuàng)新金融制度已經(jīng)成為我國積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的客觀要求。必須遵循金融發(fā)展規(guī)律，緊緊圍繞“三位一體”任務(wù)的完成，加大改革創(chuàng)新金融制度的力度。

首先要回歸本源，把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)作為金融的出發(fā)點和落腳點。一是要把發(fā)展直接融資放在首位。將積極有序發(fā)展股權(quán)等權(quán)益性融資放在突出位置，優(yōu)化企業(yè)上市發(fā)行條件，完善上市公司再融資制度，鼓勵發(fā)行優(yōu)先股，改善融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重。推動債券市場發(fā)展，鼓勵可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等債券發(fā)行，豐富直接融資工具。加快資產(chǎn)證券化發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)存量資產(chǎn)盤活。二是要適度增加信貸規(guī)模，穩(wěn)定流動性。要以“要想去之，必先予之”的辯證思維看待企業(yè)降杠桿與保發(fā)展之間的關(guān)系，央行要適當(dāng)降準(zhǔn)、銀行要適當(dāng)放寬信貸條件，特別是對暫遇困難的優(yōu)秀企業(yè)，應(yīng)避免抽貸、斷貸，還要給予信貸支持。還應(yīng)規(guī)范和鼓勵中小銀行和民營金融機構(gòu)的發(fā)展，不斷改善間接融資結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。三是要努力降低融資成本。建設(shè)普惠金融體系，清理規(guī)范中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，促進(jìn)金融機構(gòu)有效降低經(jīng)營成本，減少非信貸創(chuàng)新金融產(chǎn)品融資，防止融資鏈條過長，抬高企業(yè)融資成本。有效調(diào)節(jié)利率水平，鼓勵有利于加強實體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)金融服務(wù)、降低融資成本的金融創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)融資便利化、渠道多樣化和低成本化。

其次要強化監(jiān)管，防控金融風(fēng)險。一是要堅持自主、有序、平等、安全的方針，建立有險不及時發(fā)現(xiàn)為失職、發(fā)現(xiàn)沒及時提示和處理為瀆職的問責(zé)機制。要強化風(fēng)險意識，將防范風(fēng)險放在突出位置，強化風(fēng)險責(zé)任擔(dān)當(dāng)機制和審慎合規(guī)經(jīng)營理念，增強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性和有效性。中央要統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。地方要落實監(jiān)管責(zé)任，強化屬地風(fēng)險處置。金融管理部門要敢監(jiān)管、精監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管。企業(yè)要完善法人治理結(jié)構(gòu)，強化風(fēng)險內(nèi)控機制建設(shè)。二是要堅持預(yù)防為主，把好風(fēng)險關(guān)，筑牢市場準(zhǔn)入、早期干預(yù)、處置退出三道防線。要強化風(fēng)險防控責(zé)任，落實金融機構(gòu)的主體責(zé)任和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任。健全金融市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，堅決遏制嚴(yán)重脫離實體經(jīng)濟(jì)需要的偽創(chuàng)新，嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)口。建立健全金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警、早期干預(yù)以及風(fēng)險應(yīng)急處置機制，密切監(jiān)控并妥善處置各類金融風(fēng)險，切實做到早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置。三是要防范影子銀行，加強非標(biāo)業(yè)務(wù)管理。強化銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管，繼續(xù)將銀行表外理財產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，引導(dǎo)金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理。理財業(yè)務(wù)要單獨管理，資金來源與運用要一一對應(yīng)；信托業(yè)務(wù)要回歸主業(yè)，不得開展非標(biāo)資金池；融資擔(dān)保公司要合理控制杠桿倍數(shù)；要建立統(tǒng)一的小貸公司監(jiān)管制度。嚴(yán)格控制“非標(biāo)”投資規(guī)模，加強盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和風(fēng)險管理。

最后要堅持問題導(dǎo)向，針對突出問題大膽創(chuàng)新。一是要建立分類統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)制度，有保有壓，區(qū)別對待，按資產(chǎn)負(fù)債率和息稅前利潤率控制杠桿水平。要在鼓勵先進(jìn)和淘汰落后兩個方面采取“一寬一緊”的區(qū)別對待政策，對有競爭力的煤炭企業(yè)以及通過改革轉(zhuǎn)型可以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的煤炭企業(yè)，要滿足其合理的資金需求，提供綜合性的信貸服務(wù)，支持其轉(zhuǎn)型升級；對失去競爭力并扭虧無望的煤炭企業(yè)斷融（即“僵尸企業(yè)”退出市場）；對違法違規(guī)的煤礦項目和企業(yè)，停止授信支持和貸款。債務(wù)處理方面，在做好債務(wù)評級和質(zhì)量評估的基礎(chǔ)上，對仍有發(fā)展前景的煤炭企業(yè)，給予貸款利率、還款期限、還款方式等方面的優(yōu)惠，有序開展融資租賃、資產(chǎn)證券化和市場化債轉(zhuǎn)股。二是要建立綜合金融統(tǒng)計制度，為穿透式、全面性、精準(zhǔn)化的監(jiān)管提供基本保障。要加強金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通，推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計和監(jiān)管信息共享，將所有金融業(yè)務(wù)納入監(jiān)管，強化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性。

5.改革創(chuàng)新稅費制度

稅收和政府收費是國家賴以存在的重要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，是國家為了實現(xiàn)其職能取得財政收入的方式，是國民收入分配和再分配的重要工具，是調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要杠桿。稅收伴隨國家的產(chǎn)生而產(chǎn)生，其主要功能是籌集財政收入、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動；政府收費源自于政府在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展過程中對其所提供的特定產(chǎn)品和服務(wù)的一種收入。

稅費制度是國家以立法或行政性程序規(guī)定的關(guān)于征稅和收費活動的各種法規(guī)、條例和征收方式的總稱。新中國成立初期，我國逐漸形成以多種稅、多次征為特征的復(fù)合稅制，1958年后的20年又經(jīng)歷了簡化稅制的改革。改革開放后，我國實施國營企業(yè)“利改稅”等一系列改革，至1993年初步建成了一套以貨物和勞務(wù)稅、所得稅為主體，財產(chǎn)稅和其他稅相配合的新的稅制體系。1994年實施分稅制改革，并建立了以增值稅為主體的稅制體系。經(jīng)過不斷完善，目前我國稅收制度主要由稅收實體法和稅收征收管理法律法規(guī)構(gòu)成，實體法體系包括《所得稅法》《增值稅暫行條例》等18個稅收法律、法規(guī)，稅收管理法體系包括《稅收征收管理法》、《海關(guān)法》和《進(jìn)出口關(guān)稅條例》等。2016年5月起，我國實行全面“營改增”，營業(yè)稅退出歷史舞臺；2016年12月，第十二屆全國人大常委會第二十五次會議通過《環(huán)境保護(hù)稅法》，我國將于2018年開始征收環(huán)境保護(hù)稅。

我國政府收費起始于20世紀(jì)90年代初的廣東，目前主要包括政府性基金、專項收入、行政事業(yè)性收費三大類。我國政府收費制度由部門和地方各類規(guī)章構(gòu)成，形式多樣、名目繁多，導(dǎo)致了嚴(yán)重的亂收費問題。2013年以來，我國加大政府收費制度改革，至2016年底，中央層面統(tǒng)一取消、停征、減免涉企政府性基金和行政事業(yè)性收費496項，地方取消收費600項。為進(jìn)一步規(guī)范政府收費，國務(wù)院要求實施政府收費正面清單制，財政部公布的《2017年政府收支分類科目》顯示，政府性基金、專項收入、行政事業(yè)性收費三類政府收費項目共計106項，地方政府也將在國務(wù)院要求下加快制定收費正面清單。

稅收和收費雖然同為政府收入，但存在本質(zhì)性的區(qū)別，稅收具有無償性且普遍適用、用途廣泛，收費具有補償性且特定適用、用途專向；稅收征收主體單一、征收依據(jù)由中央立法，收費征收主體多元、征收依據(jù)為部門或地方文件。在我國，杠桿率問題的根源在于財稅體制改革，如果仍停留在高度集權(quán)的計劃經(jīng)濟(jì)體制階段，不搞撥改貸、貸改投、分稅制，仍搞統(tǒng)收統(tǒng)支、平均主義的大鍋飯，從根本上就不會出現(xiàn)杠桿率問題；當(dāng)然，也不會有我們國家繁榮富強的今天。

稅費制度安排的科學(xué)與否，與企業(yè)杠桿率的高低息息相關(guān)。我國煤炭企業(yè)杠桿率過高的重要原因之一是稅費制度安排存在不當(dāng)之處。為更好地推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿工作，十分有必要加大稅費制度的改革創(chuàng)新力度。

改革創(chuàng)新稅費制度、促進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿，需做好以下方面的工作。一是進(jìn)一步降低稅費。切實理順稅費關(guān)系，特別是要進(jìn)一步深化資源稅改革，對資源類收費進(jìn)行合理撤并或改稅；加快環(huán)境保護(hù)稅征收基礎(chǔ)建設(shè)，盡快清理不合理的環(huán)境類收費；合理降低煤炭企業(yè)增值稅稅率、擴(kuò)大抵扣范圍；規(guī)范企業(yè)所得稅，合理確定煤炭企業(yè)所得稅稅前扣除項目；清理功能重復(fù)性收費和不合理收費，嚴(yán)格制定、加快實施中央及地方層面的政府收費正面清單，清單之外的政府性收費一律不得征收。二是改革稅費收繳方式。加強事中事后管理，推行納稅人自主申報，對企業(yè)納稅人按規(guī)模、行業(yè)實行分類分級管理，提升大企業(yè)稅收管理層級，規(guī)范征稅管理，嚴(yán)防“過頭稅”“翻舊賬”式征稅；政府收費項目按層級統(tǒng)一征收、?？顚Ｓ茫龅秸魇胀该?、用途清晰。三是改革利息計入成本制度。利息計入成本會使稅基變小，相當(dāng)于有一部分利息由財政和企業(yè)員工承擔(dān)。因此應(yīng)實施稅后付息制，改革銀行利息支付制度，由稅前支付改為稅后支付，作為稅后利潤分成處理，而非直接計入成本。其依據(jù)是馬克思的生息資本理論，功能意義是由刺激用杠桿向抑制用杠桿轉(zhuǎn)變，這有利于國民收入分配科學(xué)。配套改革是降低所得稅率，這需要通過精算確定稅率降低幅度。四是實施去產(chǎn)能獎補政策與去杠桿掛鉤。煤炭去產(chǎn)能獎補政策實施以來，煤炭企業(yè)積極去產(chǎn)能，但由于退出礦井資產(chǎn)與債務(wù)處置缺少政策支撐，產(chǎn)生了很多礦井關(guān)閉后留給母公司的“懸浮債務(wù)”問題。因此有必要改進(jìn)去產(chǎn)能獎補政策，將其與煤炭企業(yè)關(guān)閉礦井的債務(wù)處置掛鉤，促進(jìn)去產(chǎn)能與降杠桿同步。五是政府組織對杠桿率過高的煤炭企業(yè)實施資產(chǎn)重估環(huán)節(jié)的稅費減免，對以降低杠桿率為宗旨的資產(chǎn)增值的會計處理、所得稅計算、增值后的折舊與攤銷實行特殊政策，如增值部分不計入損益、免征所得稅、折舊與攤銷稅前扣除等。

6.加大機制創(chuàng)新力度

機制原指機器的構(gòu)造和工作原理，在社會科學(xué)中，它的內(nèi)涵是社會有機體各部分相互聯(lián)系、相互作用的方式，外延包括經(jīng)濟(jì)機制、市場機制、運行機制、經(jīng)營機制、創(chuàng)新機制、價格形成機制、管理機制、激勵機制、協(xié)調(diào)機制等。制度、體制與機制分別處于社會有機體的宏觀、中觀和微觀層面，制度是一定歷史條件下形成的規(guī)范化、系統(tǒng)化的社會關(guān)系體系，體制是社會活動的組織體系和結(jié)構(gòu)形式，機制則隸屬并蘊含于制度、體制中，是制度和體制發(fā)揮作用的方式。制度、體制和機制三者相互聯(lián)系、密不可分。因此，機制既離不開制度和體制，又有助于制度和體制的運行與實現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)社會的健康發(fā)展需要科學(xué)的制度和體制支撐，同樣也需要一套好的機制。

積極穩(wěn)妥推進(jìn)煤炭企業(yè)降杠桿需要開展一系列諸如產(chǎn)權(quán)制度、現(xiàn)代企業(yè)制度、政府管理體制、金融制度、稅費制度等的改革創(chuàng)新，這些制度和體制層面的改革創(chuàng)新工作需要在機制層面得到落實。因此，必須加大這些機制層面的改革創(chuàng)新力度，為制度與體制改革提供有力的保障，有效推動煤炭企業(yè)降杠桿工作。

要加強市場機制創(chuàng)新。要為煤炭企業(yè)降杠桿設(shè)立專項市場。可新設(shè)或利用原有市場設(shè)立此類專板。而且還可進(jìn)一步細(xì)分，比如新設(shè)煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目集中交易平臺，在一定的掛牌規(guī)則和合格投資者標(biāo)準(zhǔn)下，煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目統(tǒng)一掛牌、公開交易，以此促進(jìn)債轉(zhuǎn)股項目的市場化推進(jìn)；或在各地產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立煤炭企業(yè)降杠桿專項資產(chǎn)交易板塊，在各地金融資產(chǎn)交易所設(shè)立煤炭企業(yè)債務(wù)資產(chǎn)交易板塊等，實行市場化交易。還要創(chuàng)新權(quán)益類資產(chǎn)價格形成機制。價值規(guī)律告訴我們，價格要以價值為基礎(chǔ)，同時也受市場的影響產(chǎn)生波動或進(jìn)行調(diào)節(jié)。因而要努力形成以客觀價值為基礎(chǔ)，政策法規(guī)為依據(jù)，公允價值為標(biāo)準(zhǔn)，公平競爭為手段，充分考慮經(jīng)濟(jì)景氣度、權(quán)益人持有成本、折現(xiàn)再投可能實現(xiàn)的最大化收益為變量的價格形成機制，進(jìn)而化解煤炭企業(yè)降杠桿各類項目的定價難題。

要建立系統(tǒng)完整、指標(biāo)明確、切合實際、適用有效的煤炭企業(yè)杠桿評價機制。由政府組織“官產(chǎn)學(xué)研”一體化、相關(guān)部門廣泛參與、獨立于債權(quán)債務(wù)人的第三方評價機構(gòu)，對煤炭企業(yè)融資成本構(gòu)成、期限構(gòu)成等進(jìn)行綜合評價，作為差別化政策支持依據(jù)。第三方評價機構(gòu)要求具有專業(yè)性和權(quán)威性，可在現(xiàn)有資信、資產(chǎn)等評估機構(gòu)中遴選產(chǎn)生，也可在有關(guān)規(guī)則下融合經(jīng)濟(jì)、金融、財會、煤炭等多方面人才發(fā)起設(shè)立。第三方評價機構(gòu)要以分類、分級的原則，為不同規(guī)模、不同發(fā)展條件和階段、不同業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的煤炭企業(yè)，設(shè)定同質(zhì)不同量的杠桿適應(yīng)性標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而對不同煤炭企業(yè)進(jìn)行杠桿綜合性評價，以此作為差別化政策的實施基礎(chǔ)。

要建立相應(yīng)的激勵約束機制。在科學(xué)制定煤炭企業(yè)降杠桿工作評價體系的基礎(chǔ)上，定期公布評價結(jié)果，對降杠桿工作業(yè)績突出的煤炭企業(yè)給予適當(dāng)?shù)呢斦剟?，并在信貸、授信、發(fā)債、股票上市及定向增發(fā)等融資政策上給予傾斜，開辟綠色通道，必要時還可將降杠桿成績突出的國有煤炭企業(yè)作為政府注資的優(yōu)先選擇對象或加大注資力度。同時也要建立健全煤炭企業(yè)降杠桿的行為規(guī)范，各級政府有關(guān)部門認(rèn)真履職，產(chǎn)業(yè)管理部門、金融管理部門協(xié)同工作，煤炭企業(yè)依法依規(guī)落實降杠桿任務(wù)，著力形成宏觀、中觀、微觀“三觀合一”的綜合考核體系和懲處機制。對貫徹落實降杠桿文件不盡責(zé)者要通報批評、嚴(yán)厲問責(zé)，對降杠桿工作中起到較大負(fù)面作用、帶來巨大后果的要進(jìn)行嚴(yán)肅懲處。

要完善協(xié)調(diào)保障機制。要建立健全國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會統(tǒng)一協(xié)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)下的部門分工協(xié)作機制，明確各職能部門的工作范圍、職責(zé)分工以及協(xié)作方式，做到權(quán)責(zé)明確、相互配合、步調(diào)一致、精簡高效。強化煤炭企業(yè)降杠桿工作的信息溝通制度，充分發(fā)揮國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主導(dǎo)作用、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)功能。建立法制、信用、人才和政治“四位一體”的保障機制。不斷完善相關(guān)政策法規(guī)體系和監(jiān)督監(jiān)管機制；建立健全煤炭企業(yè)信用評級體系；培育培養(yǎng)、引進(jìn)積累降杠桿方面的專業(yè)人才；堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)，將降杠桿工作納入黨委的議事日程和管理內(nèi)容，確保積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的工作順利推進(jìn)。

（八）加強學(xué)習(xí)與研究

去杠桿是一項政策性很強的系統(tǒng)工程，是在我國特定發(fā)展階段遇到新問題后進(jìn)行的改革和創(chuàng)新。但正所謂“太陽底下無新事”，我們面臨的新問題無不源于老事情，一些經(jīng)典的理論始終能夠給予我們支持與啟迪。理論是人們把在實踐中獲得的認(rèn)識和經(jīng)驗加以概括和總結(jié)所形成的某一領(lǐng)域的知識體系?？茖W(xué)的理論從客觀實際中抽象出來，又在客觀實際中得到了證明，正確地反映客觀事物本質(zhì)及其規(guī)律。包括去杠桿在內(nèi)的改革政策是理論的具體化，其貫徹執(zhí)行的好與壞，取決于理論水平的高與低?？陀^地講，整個煤炭產(chǎn)業(yè)對去杠桿相關(guān)的理論把握是不足的，這是目前我國煤炭產(chǎn)業(yè)無法回避的實際。為了打勝煤炭企業(yè)去杠桿這一硬仗，我們必須加強學(xué)習(xí)與研究。

首先要學(xué)習(xí)馬克思的生息資本和利息理論。凡學(xué)習(xí)過馬克思《資本論》的人都知曉，從第一卷到第三卷的第三篇，采用的是抽象分析法，假定產(chǎn)業(yè)資本單獨完成生產(chǎn)過程和流通過程。在第三卷的第四篇，研究了從產(chǎn)業(yè)資本的運動中獨立化出來的商業(yè)資本的性質(zhì)和職能，以及商業(yè)資本如何參與利潤率的平均化過程。上述研究，馬克思都是假定生產(chǎn)資本和商業(yè)資本靠自有的資本來進(jìn)行經(jīng)營的。然而，在現(xiàn)實中，商品生產(chǎn)和經(jīng)營者，除了使用自有資本外，有時還會借入資本。為了更深刻揭示商品生產(chǎn)和商品交換規(guī)律，馬克思又進(jìn)一步研究了生息資本和利息理論。偉人從貨幣資本如何獨立化為生息資本及其相關(guān)的一系列問題入手，研究了生息資本的本質(zhì)和特征，利息量的決定和利息率的高低，利息和企業(yè)主收入如何從量的分割到質(zhì)的分割，信用制度以及與之相聯(lián)系的銀行資本、股份資本、虛擬資本、生息資本和現(xiàn)實資本的關(guān)系，信用制度下生息資本運動規(guī)律及其影響等問題，其博大精深的理論寶庫，能夠為我們現(xiàn)今的煤炭企業(yè)降杠桿問題作出所有的理論答案。向馬克思求教，把馬克思生息資本和利息理論作為我們當(dāng)今積極穩(wěn)妥降低煤炭企業(yè)杠桿率的看家本領(lǐng)已十分必要而且時不我待。

去杠桿作為一項復(fù)雜的系統(tǒng)金融工程，選擇適宜的方式方法十分重要，事關(guān)成敗、成本和成效。我國是后起的市場經(jīng)濟(jì)國家，煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)體制改革又相對滯后，對通過市場化的途徑降低杠桿率這一世界難題缺少實踐。而西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體作為市場經(jīng)濟(jì)的先驅(qū)，不僅在實踐中積累了經(jīng)驗和教訓(xùn)，而且形成了一些具有普遍意義的金融工具、模式和方法及相關(guān)理論。這就要求我們要大膽地吸收借鑒包括西方經(jīng)濟(jì)學(xué)在內(nèi)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)，選擇適用的方式、方法，運用到降低煤炭企業(yè)杠桿、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投融資體制機制的實踐中。這就要求我們站在金融工程等學(xué)科前沿，進(jìn)行研究探索。金融工程學(xué)是利用工程化手段來解決金融問題的科學(xué)，包括了金融產(chǎn)品設(shè)計，產(chǎn)品定價、交易策略設(shè)計，金融風(fēng)險管理等方方面面，其核心在于針對特定的問題開發(fā)設(shè)計出行之有效的新型金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)，而其實質(zhì)則是金融效率的提高。面對經(jīng)營狀況、經(jīng)營方式、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相互各異的煤炭企業(yè)，金融工程的量化和形態(tài)多變的策略手段可以在適應(yīng)降低杠桿率過程當(dāng)中，平衡企業(yè)、銀行、資產(chǎn)公司、地方政府等特殊的收益和風(fēng)險訴求，從而有效地化解其中的矛盾，因此，學(xué)習(xí)和掌握這一新興科學(xué)十分必要。當(dāng)前，我國金融工程方面的相關(guān)人才仍然比較稀缺，真正的專家更是少之又少，因此需要加強學(xué)習(xí)和培養(yǎng)的力度，盡快建立一支高素質(zhì)的金融工程人才隊伍。

杠桿率過高并不是我國首先遇到的或者我國特有的問題，它就像中等收入陷阱一樣，是發(fā)展中國家在發(fā)展過程中普遍面臨的難題。因為在發(fā)展的過程中，內(nèi)生地需要更多的投資以完成擴(kuò)大再生產(chǎn)，從而都表現(xiàn)為自有資本積累的不足，必然轉(zhuǎn)變成要借助杠桿。過去的美國、日本和韓國無不遭遇過杠桿率過高的問題，我們應(yīng)該以歷史的視角分析當(dāng)前的形勢，既縱向研究，也橫向比較，借鑒發(fā)達(dá)國家在這一階段的先進(jìn)經(jīng)驗，規(guī)避已經(jīng)證偽的錯誤做法，找到一個適度的杠桿率，并用科學(xué)有效的方法降低過高的杠桿。

加強學(xué)習(xí)不能脫離實踐，在實踐中學(xué)是最有效的方法。眾所周知，實踐是理論的基礎(chǔ)，是理論的來源、發(fā)展動力、最終目的，是檢驗理論正確與否的唯一標(biāo)準(zhǔn)；而理論又對實踐具有反作用，二者是相輔相成、缺一不可的辯證統(tǒng)一。隨著我國煤炭企業(yè)降杠桿實踐的深入推進(jìn)，將不斷有新模式、新方式產(chǎn)生，降杠桿的實踐是加強學(xué)習(xí)與研究的重要課堂。通過實踐，可以學(xué)到原來不曾掌握的知識，可以去偽存真、去粗取精，再運用于降杠桿實踐。在更長的時期內(nèi)亦被實踐證明具有普遍意義的認(rèn)識，可以升華為科學(xué)理論，成為指導(dǎo)下一步實踐的行動指南?？傊?，我們要通過不斷的學(xué)習(xí)、實踐、再學(xué)習(xí)、再實踐，高質(zhì)量地完成煤炭企業(yè)降杠桿的歷史任務(wù)，完善和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，夯實煤炭產(chǎn)業(yè)健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，為實現(xiàn)兩個一百年的奮斗目標(biāo)做出新貢獻(xiàn)。