本節(jié)是“石油美元”系列的第三篇。國際油價下跌不僅會直接影響石油生產(chǎn)國和消費國的福利，同時還會通過“石油-美元循環(huán)”對國際金融市場乃至實體經(jīng)濟造成影響。作者的測算表明，2014年中以來的國際油價下跌導(dǎo)致每年回流到國際金融市場的“石油美元”減少2440億～3450億美元。金融市場投資者和主要國家的中央銀行對“石油-美元循環(huán)”的收縮保持高度關(guān)注。

國際石油價格的下跌引起了人們的普遍關(guān)注，遺憾的是，已有的討論絕大部分都僅僅集中在石油價格和世界石油市場供需本身，而忽略了一些其他重要的維度，比如說“石油-美元循環(huán)”的收縮。而“石油-美元循環(huán)”的收縮恰恰是石油價格下跌影響國際金融市場甚至影響全球經(jīng)濟非常重要的一個渠道。

為什么這么說呢？

第一個原因是“石油美元”是國際金融市場主要的資金供給來源之一。沙特阿拉伯、俄羅斯等石油出口國的外匯儲備是依賴石油出口建立起來的，許多活躍于國際金融市場的主權(quán)財富基金的主要資金來源也是石油貿(mào)易。石油價格的下跌會使這些渠道回流金融市場的“石油美元”減少，對全球流動性產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。初步的測算，石油價格從110美元/桶跌至50美元/桶每年會造成石油出口國的收入減少約1.2萬億美元。按照歷史數(shù)據(jù)，石油出口收入最后的凈留存量中超過2/3會回流到國際金融市場上。但是受石油價格大幅下跌的影響，多數(shù)石油出口國的經(jīng)濟、財政出現(xiàn)了困境，甚至不得不從國際金融市場收回流動性，補貼財政赤字?！笆兔涝背囟嗄暌詠硎状蚊媾R收縮。保守估算顯示，油價下跌導(dǎo)致最近一年本應(yīng)回流到國際金融市場的“石油美元”減少了2440億～3450億美元。

如此規(guī)模的資金供給收縮給金融市場帶來的負面沖擊是不可小覷的。

第一，“石油美元”減少會直接減少國際金融市場上的資金供給，從而對某些金融資產(chǎn)的價格造成向下壓力。

第二，“石油美元”循環(huán)的收縮還會影響金融市場的風(fēng)險偏好。這也是2016年6～8月全球范圍內(nèi)出現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)拋售潮的原因之一。

第三，如果“石油美元”的縮量是長期的話，那么還會對實際利率中樞造成上行壓力。而實際利率的上升則會在微觀上影響企業(yè)的投融資決策以及居民和家庭的消費儲蓄決策，從而最終影響宏觀經(jīng)濟。實際利率的調(diào)整還必然會引發(fā)資產(chǎn)價值重估，影響大類資產(chǎn)配置。當(dāng)然，我們可以預(yù)計，近期內(nèi)除美聯(lián)儲之外的主要央行仍將維持寬松貨幣政策，在貨幣政策寬松的大背景下，名義利率在短期內(nèi)仍將保持在比較低的水平。但即便如此，不可忽略的一個事實是：“石油美元”等真實儲蓄帶來的流動性和貨幣寬松帶來的流動性具有根本區(qū)別。

需要密切關(guān)注“石油-美元循環(huán)”動態(tài)的第二個原因是，它為我們觀察、理解世界經(jīng)濟運行提供了一個重要的信號指標(biāo)。世界經(jīng)濟就像一臺時刻處在運行中的高度復(fù)雜的大型機器。工程師往往會通過觀察儀表盤上指標(biāo)的變化來監(jiān)測機器的運行狀態(tài)。同樣的道理，經(jīng)濟學(xué)家和金融市場的參與者也需要通過某些指標(biāo)才能觀察和理解宏觀經(jīng)濟的運行狀態(tài)。石油價格就為我們提供了這樣一個指標(biāo)。而且在很多時候，石油價格這個指標(biāo)甚至比世界銀行、國際貨幣基金組織抑或各國官方統(tǒng)計機構(gòu)提供的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)字還要更敏感，更接近真實情況，更具有參考價值。通過洞察石油價格和“石油-美元循環(huán)”的變化，有助于我們理解全球經(jīng)濟正在發(fā)生的一些更深層面、更根本的變化。

2002年Brent原油價格是20美元/桶，在此之后一路攀升到2008年7月的137美元/桶。6年間增長了將近6倍。受到全球金融危機的沖擊之后也僅僅是在短期內(nèi)跌到了42美元/桶，然后很快就恢復(fù)到100美元/桶之上，直到2014年下半年的暴跌。與石油價格平行運動的是“石油-美元循環(huán)”的擴大與收縮：當(dāng)油價高企的時候，“石油美元”增加；當(dāng)油價下跌的時候，“石油美元”增速減慢甚至負增長。石油價格和“石油美元”的變動并不是孤立存在的，而是深深植根于全球經(jīng)濟的運行模式與景氣周期之中的。如下簡化的“資源國-生產(chǎn)國-消費國”三國模型有助于理解這一點。假想世界上只存在三個國家：資源國、生產(chǎn)國和消費國。資源國為生產(chǎn)國和消費國提供原材料和能源；生產(chǎn)國一邊進口資源品，一邊為消費國和資源國提供制造業(yè)產(chǎn)品；消費國從資源國和生產(chǎn)國進口資源品和制造業(yè)產(chǎn)品。與此同時，資源國和生產(chǎn)國積累了大量的儲蓄，消費國積累了大量的債務(wù)，前者的儲蓄為后者的債務(wù)提供融資。

這當(dāng)然是一個極其簡化的模型，遺漏了很多的事實，是不準(zhǔn)確的，但它抓住了過去30多年間世界經(jīng)濟運行模式的核心機制。2002年到2008年金融危機的這段歷史就是這一模式最突出的表現(xiàn)。該模式中有兩個相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)：一是資源由資源國流向生產(chǎn)國和消費國，二是制造業(yè)產(chǎn)品由生產(chǎn)國流向消費國和資源國。“石油美元”和新興市場經(jīng)濟體巨額外匯儲備的積累分別是這兩個環(huán)節(jié)的產(chǎn)物，構(gòu)成了伯南克所謂的“全球儲蓄過?！保╣lobal saving glut）的主體。資源國和生產(chǎn)國積累的“石油美元”和外匯儲備，其中很大的一部分又通過國際金融市場回流到了以美國為代表的發(fā)達赤字國，為其消費進行融資。

石油及其他大宗商品價格的暴跌是一個非常敏感的信號，它不僅預(yù)示著上述第一個環(huán)節(jié)也就是“石油美元”的收縮，同時間接地預(yù)示著上述第二個環(huán)節(jié)也出現(xiàn)了問題。事實上，在“石油美元”收縮的同時，2014年新興市場的外匯儲備規(guī)模也首次出現(xiàn)了下降。制成品國際貿(mào)易數(shù)據(jù)也可以印證這一點。

“資源國-生產(chǎn)國-消費國”模式具有窮國存錢、富國借錢、窮國補貼富國的特征，存在天然的缺陷，是無法長期持續(xù)的。2014年下半年是該模式由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點。轉(zhuǎn)型是向新模式的過渡，但不論對于消費國、生產(chǎn)國，還是資源國，轉(zhuǎn)型的過程必定是艱難甚至痛苦的——需求不得不進行調(diào)整，產(chǎn)能必須被擠壓或重組，原有的供需匹配格局面臨再配置。

總而言之，“石油-美元循環(huán)”動態(tài)不僅是有助于洞察全球流動性的關(guān)鍵因素，而且是理解世界經(jīng)濟運行狀態(tài)的一個重要參考指標(biāo)，甚至對預(yù)判未來石油價格走勢本身也具有啟示意義。相關(guān)的經(jīng)濟政策制定者、金融市場投資者有必要對石油價格和“石油-美元循環(huán)”保持密切關(guān)注。

最后，“石油-美元循環(huán)”收縮或許也為我們理解和設(shè)想未來國際金融秩序的演進提供了一個契機。正如此前在《三大變化重塑世界石油市場格局》一文中指出的那樣，全球石油貿(mào)易格局正在經(jīng)歷重塑，原來的出口國和進口國之間面臨著重新匹配。中國應(yīng)當(dāng)抓住時機，適時巧妙地推動以人民幣計價進行石油貿(mào)易以及相關(guān)衍生產(chǎn)品交易市場的建立。