本節(jié)緊承上一節(jié)，寫作于2015年5月初，站在年中的時點(diǎn)上對當(dāng)時的國際石油市場形勢進(jìn)行綜合分析，明確指出2015年初的“石油價格回升趨勢是不可持續(xù)的”。

2015年2月之后，國際原油價格一轉(zhuǎn)2014年下半年以來一路下滑的趨勢，開始呈現(xiàn)明顯的雙向波動行情，振蕩幅度加大。進(jìn)入3月下旬之后，國際原油價格持續(xù)回升，目前Brent原油價格和WTI原油價格分別處于62美元/桶和55美元/桶附近（見圖2.11）。

圖2.11 國際石油價格（2014年6月～2015年4月）

隨著近期油價的回暖，開始有分析人士認(rèn)為油價已經(jīng)從低谷走出，并且很快將沖擊并穩(wěn)定在70美元/桶之上。筆者不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，如果沒有極特殊情況發(fā)生，Brent原油價格大概率將繼續(xù)在45～65美元/桶振蕩。

圖2.12 國際石油價格與美元指數(shù)（2014年6月～2015年4月）

首先，美元是國際石油貿(mào)易的主導(dǎo)結(jié)算、計(jì)價貨幣?；仡?014年下半年以來的油價走勢可以發(fā)現(xiàn)，國際油價變動和美元指數(shù)變動是高度相關(guān)的，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.92（見圖2.12）。具體到2015年2月以后，美元指數(shù)的短期走弱也是導(dǎo)致國際油價回升的最重要因素。但美元短期走弱很可能是2015年第一季度的一些季節(jié)性因素造成的，盡管美聯(lián)儲的幾次貨幣政策聲明依然偏鴿派，但是從邊際上看，美國經(jīng)濟(jì)在世界主要經(jīng)濟(jì)體中是最可圈可點(diǎn)的，加息依然是高懸在全球金融市場上空的一把利劍。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，受到認(rèn)可最多的預(yù)期加息時點(diǎn)是2015年9月。美聯(lián)儲加息不僅會引起美元指數(shù)走強(qiáng)，而且極可能對很多新興市場國家的宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。盡管預(yù)期加息時點(diǎn)與美聯(lián)儲實(shí)際政策操作之間的不一致必然引起油價的短期振蕩，但一個基本判斷是，只要美聯(lián)儲加息這把利劍不落地，原油價格不可能趨勢性走強(qiáng)。

其次，除了美元因素之外，其他影響油價的主要基本面因素也都不支持油價持續(xù)性走強(qiáng)。從需求側(cè)看，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)依然存在高度的不確定性，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，其他主要新興市場國家的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，全球市場對石油的增量需求仍然低迷。另外，主要國家石油庫存處于高位也意味著油價高位運(yùn)行的基礎(chǔ)很不穩(wěn)固，隨時有可能向下振蕩。

從供給側(cè)看，雖然沙特阿拉伯聯(lián)軍針對也門胡塞武裝的空襲對國際油價的確形成了沖擊，但這一沖擊僅僅是對戰(zhàn)爭不確定性預(yù)期的過度反應(yīng)。也門并不是一個很大的產(chǎn)油國，戰(zhàn)爭對全球原油供給的直接影響非常有限，而且目前看來，也門戰(zhàn)事也不會影響曼德海峽的海運(yùn)航線。如果未來也門戰(zhàn)局不擴(kuò)散到中東其他地區(qū)，那就不會對油價形成持續(xù)性影響。

當(dāng)然，超過3個季度的低油價對北美頁巖油氣投資的擠出效應(yīng)已經(jīng)開始發(fā)揮作用，這部分的供應(yīng)減少在2015年2～3季度可能陸續(xù)出現(xiàn)，但頁巖油氣的供給調(diào)整并不能從根本上改變?nèi)蛟褪袌龉┐笥谇蟮母窬帧?/p>

再次，市場情緒也是主導(dǎo)2015年2月以來油價N形振蕩走勢的重要因素之一。從行為金融學(xué)的角度來看，當(dāng)投資品價格在低位持續(xù)了較長時間之后，投資者（特別是投機(jī)者）希望其反彈的欲望是普遍存在的。石油價格尤其如此。Brent原油價格從2014年6月的115美元/桶最高位跌至2015年1月的45美元/桶，WTI原油價格從2014年6月的107美元/桶最高位跌至2015年1月的44美元/桶，跌幅超過60%，稱其為“腰斬”并不為過。這輪油價下跌的幅度之大、速度之快，甚至有追趕2008年金融危機(jī)爆發(fā)時期之勢。因而，原油市場的投資者和投機(jī)者急切希望看到波動，急切希望看到價格出現(xiàn)反彈，哪怕僅僅是短暫的反彈——因?yàn)閮r格波動是金融市場的靈魂，沒有波動就沒有金融，沒有贏利機(jī)會。盡管市場情緒很重要，但必須注意到，從中長期走勢和價格中樞來看，影響油價最根本的因素還是基本面，是供給需求關(guān)系。

最后，有兩個潛在因素可能對油價形成沖擊，值得保持關(guān)注。第一個因素是伊朗核談。伊朗是一個大型產(chǎn)油國。之前由于受到國際制裁的影響，供給能力受到壓抑。而一旦伊朗核談達(dá)成目標(biāo)，增量供給對國際油價形成的向下沖擊不可低估。盡管前段時間談判各方對核談成果透露出樂觀意向，但仍有諸多不確定性。對此，需要密切關(guān)注伊朗核談的進(jìn)展。第二個因素是中國經(jīng)濟(jì)。中國是最大的石油進(jìn)口國，中國經(jīng)濟(jì)走向和石油進(jìn)口政策也是影響國際油價的重要因素之一。中國經(jīng)濟(jì)增速在2015年第一季度繼續(xù)下滑，GDP實(shí)際增速僅為7.0%，降至2009年以來的最低點(diǎn)。GDP平減指數(shù)也降為負(fù)值，標(biāo)志著通縮風(fēng)險(xiǎn)的逼近。第二季度經(jīng)濟(jì)形勢會依然嚴(yán)峻。盡管積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策在加碼推出，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策發(fā)揮效果往往要在6～18個月之后。

綜上所述，我們認(rèn)為，石油價格近期的回升趨勢是不可持續(xù)的。隨著市場上前期積累的做多情緒逐漸消化，油價將向基本面回歸；而供需分析顯示，全球原油市場供大于求的格局短期難以改變，石油價格將在較長一段時期內(nèi)維持弱勢。